辉煌的三十年：利率债长牛未尽

　　核心观点：

　　1、相对于2016年的行情，这次债券市场的基本面因素占比略高：

　　（1）最近一个季度内，资金系统发生了明显的流动性梗阻的现象，大量资金滞留在银行系统之内，因此，银行产生了大量的现券配置需求。

　　（2）当然，这此中也伴随着杠杆和久期的增加，比如，银行对非银的债权增长速度达到了双位数11%，委外及类委外重新加速。

　　2、这种流动性梗阻是非周期性的，因此，我们可能不能用周期或经验思维去判断未来的债市行情，但相对确定的是，在流动性梗阻化解之前，债券市场的牛市可能不会终结。

　　3、两个可能化解流动性梗阻的政策及其对债市影响：

　　（1）非常规的货币宽松，这会导致债券收益率在进一步急跌之后开始急涨；

　　（2）用积极的信用政策推进银行信用下潜，这个有效性的前提一定是终止债券市场如此凌厉的牛市进程，通过去杠杆政策降低银行的机会成本。

　　4、如今来看，这两类政策尚没有风声及实质性推进，因此，当前即使在行情的左侧，这个时间节点也不会离拐点太近，高杠杆长久期的进攻策略还是有效的。

　　5、至于市场近期的降久期行为和期限利差的上升，也不完全是基于过平的收益率曲线而出现的主流策略的变化：

　　（1）从R007看，货币政策最近两个月略有宽松，因此，最近市场的久期可能是跟着银行自营增量的配置盘降下来的；

　　（2）这一次货币政策宽松的背景是去年四季度过紧的资金面，因此，这个宽松是修复性宽松，还是新一轮宽松趋势的启动，目前还尚待观察。

　　6、但这个悬念不重要，如果货币政策还在常规状态，无论宽松与否，宽信用的可能性都很低，这时，对债市行情的差异就是“牛平”还是“牛陡”而已。

　　7、但即使是“牛陡”，单纯从收益的角度来说，我们降久期也不合适：

　　（1）短久期的下行幅度大概率弥补不了长久期的收益加成；

　　（2）经验上看，长短品种走势的实质性分化从未发生过，即使在如此平的曲线形态下，这个形态也不会对长端品种产生行情上的压力。

　　8、如果对行情反转非常警惕的话，可以适度注重一下持仓的流动性问题，若行情的反转来临，流动性下的最快的应该是30Y附近的超长期品种，因此，适当把部分30Y超长期券换仓到10Y附近的长期券就好，过度收缩久期并无必要。

　　风险提示：

　　货币政策宽松不及预期，宏观经济不及预期