4.13国常会解读：降准要来，然后呢？

　　主要观点：

　　事件： 4 月 13 日，李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费的政策举措；决定进一步加大出口退税等政策力度；指出适时运用降准等货币政策工具，加大金融对实体经济支持，引导降低市场主体融资成本。

　　核心结论： 预计降准将较快落地（关注 15 日） ，后续可能再降息（ 1 年期 LPR 可能降 5bp，关注 20 日； MLF 仍有调降可能，时点待观察） ；短期而言， 对实体的纾困作用大于扩内需， 警惕资金空转和借新还旧，对实体拉动仍待观察； 对股债利好，但可能偏短偏弱。

　　国常会说了啥？促消费、稳外贸、要降准，政策将加快加码推进。

　　两会之后的国常会，围绕稳增长， 对货币政策、财政政策、拉动经济的三驾马车进行全面部署。既是落实今年工作安排，又体现了在外有俄乌冲突、内有疫情反复的扰动下，政策可能加快加码推进。

　　稳增长的确定性越来越强： 3.14 国常会确定《政府工作报告》重点任务分工，对两会任务要求进行全面部署； 3.21 国常会部署留抵退税的政策安排和时间表，重申 3.16 金融委会议的维护资本市场稳定； 3.29 国常会强调“咬定目标不放松”，“稳定经济的政策早出快出， 制定应对更大不确定性的预案” ，并要加速发债，财政前置，扩基建，开工 8000亿元水利工程； 4.6 国常会提出“国内外环境复杂性不确定性加剧，有的超出预期”，出台特困行业纾困政策， 用再贷款等货币政策工具加大对实体支持； 4.13 国常会部署促消费、加大出口退税等稳外贸政策、 适时运用降准等货币政策工具加大对实体经济支持力度。 综合来看，两会以来的国常会大致释放几个信号： 第一，对经济担忧加大，但“咬定目标不放松” ， 5.5%大概率还是要实现；第二，已定政策早出快出， 超预期问题制定预案，指向二季度货币、财政将加速发力，且即将召开的 4 月政治局会议上，宽松可能加码；第三，政策重点放在财政加快发债， 留抵退税保市场主体， 疫情特困行业纾困， 再贷款、降准等货币政策发力等方面；第四，稳增长抓手首先是基建（包含水利等），此外关注促消费、稳外贸等。

　　为什么要降准？什么时候降？ 怎么降？ 出于稳增长、稳银行负债、配合发债、疫情下企业纾困等考虑，以及在 3 月以来的金融委会议、国常会等对货币政策主动应对的要求下，降准符合预期。 5-6 月美联储可能连续加息， 预计国内最快 4 月 15 日左右落实降准，后续还剩 340bp 空间，本次降 50bp 左右可能较为合适。

　　原因和背景看， 2021 年下半年以来货币政策稳中有松， 2021 年 12月降准、 2022 年 1 月降息后，市场对再次降准降息预期仍存， 3.16 金融委会议、 4.6 国常会和 4.13 国常会更是明确提及“货币政策要主动应对”、运用再贷款、降准等货币政策工具加大对实体企业支持，叠加消费仍弱、地产低迷、疫情对经济冲击较大（我们测算疫情对 Q1 经济拖累为 0.5 个百分点左右，目前情况，对 Q2 经济冲击可能也是如此，参见报告《“量跌价升”背后的近忧与远虑》） ， 此时降准符合稳增长、稳银行负债成本、配合发债、疫情助企纾困等要求，也符合国务院近期的政策部署。

　　时间点看， 过往国常会提降准，慢则 1-2 周，快则 2-3 天即可落地，鉴于 5-6 月美联储可能连续加息，且 5 月可能加息 50bp， 4 月国内落实降准概率较大， 也就是本周五 15 日 MLF 到期时点附近。

　　幅度和空间看， 2021 年 12 月 6 日降准后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.4%；考虑降准时央行表示“除已执行 5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率 0.5个百分点” ， 隐含存款准备金率下限可能在 5%左右。 因此后续降准总空间可能为 340bp，空间已较为有限，本次降 50bp 可能较为合适。

　　降准之后还会有降息吗？ 降准之后可能还有降息， 1 年期 LPR 利率有望下调 5bps， 5 年期 LPR 可能不动， 是否马上降 MLF 利率仍存不确定性。

　　第一， 鉴于我们此前报告对银行负债成本的分析（ 请见报告《测算：LPR 还有再降息空间吗？ 》 ） ， 2021 年以来各种货币政策工具合计节省银行资金成本约 1370 亿元，对应降低银行负债成本约 8.8bps。 2021 年12 月，在 MLF 未调降的情况下， 1 年期 LPR 下调 5bps 后， 后续银行成本仍余 3.8bps 的空间， 叠加这次降准可能再释放 1bp 左右空间， 意味着若降准落地，对应 1 年期 LPR 可能调降 5bps 。

　　第二， 我们此前分析过， 08 年后至今，中国宽松美国收紧共有两次，分别是 2014-2016 年和 2018 年。期间中美利差平均为 129bp 和72bp；最低为 49bp 和 24bp。中美利差处于阶段性低点的时候，个别时点外资流出，但并不十分严重。 因此，预计后续仍有降 MLF 利率的可能，但时间点仍存不确定性。

　　 降准对实体经济和资本市场有何影响？ 疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求，警惕资金空转和借新还旧，对实体经济的拉动效果仍待观察。以史为鉴，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优。对于本次，此前降准预期已较强， 预计对股债利好，但可能偏短偏弱。

　　第一，疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求。 鉴于疫情对经济仍有拖累，降低市场活力，因此此时降准对需求拉动短期有限，且降准本就是释放资金的常规操作， 属于偏稳健的货币政策。不过， 此时降准有助于降低银行负债成本，打开为实体让利空间，叠加国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率（上次是疫情期间的 2020 年 4 月 21 日国常会提及降低中小银行拨备覆盖率），有助于银行释放信贷空间，加大信贷投放，有比较明显的助企纾困特征。

　　第二， 当前实体企业融资需求较差，银行风险偏好不高，也需警惕资金空转和借新还旧的问题， 而这在流动性短期大幅宽松的时候更易发生，降准降息对实体经济的拉动效果有待观察。 我们根据 BIS 数据测算的中国企业新增信贷中借新还旧的比例在 2008 年-2021 年三季度持续提升， 表明企业还债压力加大，新增投资意愿不足（请见报告《“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？ 》）。

　　第三， 降准对股债的影响？ 08 年至今降准共二十二次，降准之后上证综指和沪深 300 短期胜率较高，中长期胜率出现下滑但涨幅扩大。创业板在权益市场中表现最优， 后一周、后一个月、后三个月胜率为 59%、65%、 53%，平均上涨 1.71%、 6.65%、 7.48%；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（ price in），具体表现为 10 年国债和10 年国开债在降准前一周平均下行 4.7 和 5.3 个 BP，降准落地后债市持续下行但胜率有所下降，该规律仅在 2019 年不显著。 总体看，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优（详见图表 5） 。 对于本次，由于此前市场对降准预期较强，当下的债券收益率可能一定程度上已经 price in降准预期，后续持续下行幅度有限；股票市场短期将迎来利好，但若未来要持续上涨，可能需要诸如海外风险释放到位、国内经济数据好转、地产迎来拐点、更强的政策宽松幅度等事件的进一步提振。

　　风险提示

　　经济下行超预期，政策执行力度不及预期。