人民币汇率点评：汇率波动的两种猜想

　　本周五，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.25，离岸人民币汇率逼近7.27，同时各类资产出现回调，人民币汇率再次成为市场关注焦点。

　　人民币波动“意外提升”，海外扰动或不是主要原因

　　从交易时点上看，周四晚间瑞士央行意外降息25bp、英国央行转鸽，美元指数持续走强，但无论是在岸还是离岸人民币汇率上行幅度并不大。周五银行间外汇市场交易时段开启后，美元兑人民币汇率快速走高，波动显著上升。海外扰动的确对汇率有压力，但并不是人民币波动提升的主要原因。

　　那么为何当下人民币汇率波动会显著提升？我们提供两个猜想和验证方式。

　　猜想一：加大汇率双向波动，避免外汇市场羊群效应

　　自23年8月以来，人民币汇率波动性持续下降，背后原因主要有两点：

　　一是人民币汇率波动性可能被主观因素限制。典型的是离岸市场上CNHHibor偏高且波动加大，有助于离岸人民币汇率维持在较稳定的水平。此外，尽管开年出口超预期高增，但银行间外汇交易市场成交量显著低于去年，在岸外汇市场交易活跃度不高，也降低了人民币汇率本身的波动。

　　二是部分市场参与者可能存在做低汇率波动的行为。例如knock-outoption（敲出期权）等衍生品策略，进一步压低了汇率波动性。

　　长期低波动环境下，套息交易风险调整后的收益（carrytovol）更加可观，容易导致这类头寸堆积，导致汇率与实际基本面出现大幅偏离。客观上，加大汇率双向波动可以有效限制这类套息头寸。

　　这一猜想的验证条件是：后续人民币汇率双向波动，即升值与贬值交替出现。

　　猜想二：人民币汇率在向合理均衡水平动态调整

　　综合内外部形势，汇率波动也可能是向新的合理均衡水平动态调整。具体来看：

　　一方面，美元指数再度上行至104，接近年内高点，而人民币汇率在此期间维持在7.1-7.2的区间。考虑到海外的扰动，短期内美元人民币汇率小幅上行可能也是在向均衡点位正常调整。

　　另一方面，企业用汇旺季临近，汇率短期有所承压也是正常现象，出现快速调整在情理之中。

　　这一猜想的验证条件是：汇率在短时间内大幅波动后，在新的点位重回低波动。

　　关注人民币汇率波动对国内资产定价的影响

　　此次汇率波动的真实原因，对下一阶段国内货币流动性环境的影响有所不同。

　　如果后续人民币汇率呈现双向波动走势，指向当前汇率仍在均衡水平附近，央行货币政策更加“以我为主”，政策空间不会因为汇率短期波动而压缩。

　　如果后续人民币汇率在新的位置重回低波动，甚至陆续继续上行，央行政策可能要更加“兼顾外部”，政策空间和节奏可能会受到一定影响。

　　当前国内流动性处于略偏宽松状态，去年底以来DR007中枢从高于7天逆回购利率20BP左右下降至高于5BP左右，关注潜在的流动性环境变化对短端利率和股市风格的影响。

　　风险提示：地缘政治发展超预期；货币政策超预期；海外货币政策超预期