紧缩的“终章”系列之四：日央行“意外”上调YCC，冲击几何？

　　12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，供参考。

　　一问：日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。

　　市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点上超预期。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率出现明显分化；市场已在定价YCC调整。但市场预期政策调整时点在明年4月日央行换届后；届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实的理由。

　　二问：日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。截至12月20日，日债长端利率20Y、30Y分别高达1.2%、1.5%，10Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近。扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。为改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。

　　与此同时，近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也为日央行政策调整提供支撑。1）10月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至3.6%，企业、居民通胀预期改善。叠加新通过的29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。2）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。

　　三问：政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视“稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1）能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；3）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升；4）日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击。即便YCC调整不意味着日央行的“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。

　　风险提示：日央行货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期