11月经济数据点评：资产端继续改善
第一，生产端强于季节性，消费端弱于季节性，投资端总体疲软。1）在基数走低前提下，11月工业增加值同比增6.6%，前值4.6%，预期值5.7%；环比季调0.87%，前值0.39%。出口对工业生产的拖累再度加大，11月出口交货值增速为-3.0%，前值-0.5%。2）去年同期疫情导致低基数背景下，社零同比增速继续反弹，但环比走弱。11月社零增速为10.1%，前值为7.6%，预期值12.3%；季调环比-0.06%，前值0.12%。3）2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至11月为2.9%，与上月持平，为2021年以来最低点，预期值2.85%。
第二，制造业，尤其是装备制造业为经济重要支撑项。1）生产端，装备制造业增速环比提升3.6pct至9.8%，增速领先除电力（季节因素加持）以外的其他行业。此外，11月装备制造业对全部规上工业增长贡献率达50.7%，较上月提高5.6pct。2）投资端整体乏力但制造业逆势改善，1-11月基建投资（不含电力）、制造业投资、房地产开发投资同比增速分别较上月变动-0.1pct、0.1pct、-0.1pct至5.8%、6.3%、-9.4%。
第三，汽车供需两旺，为重要增长点。1）生产端，8个装备大类行业中，汽车高位加快，增加值同比增长20.7%，较上月加快9.9pc；高技术制造业中的智能车载设备制造工业增加值则几乎翻倍增长。2）汽车零售额增速提高3.3pct至14.7%，显著高于社零10.1%的整体增速。
第四，消费环比走弱，但存在结构性亮点。1）乡村市场销售增速快于城镇，11月份，消费品零售额同比增速分别加快1.5pct、2.6pct至10.4%、10.0%。2）促销活动加成下，1-11月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重续创历史新高，为27.5%，占比较前值提升0.8pct，其中吃、类、类同比分别增长12.0%、9.2%、7.5%。此外，实物商品网上零售增速快于实体店零售，1-11月二者增速分别加快0.8pct、0.6pct至8.3%、4.9%。3）升级类商品和出行相关商品销售增势良好，金银珠宝类、通讯器材类、汽车类、石油类增速分别比10月份加快0.3pct、2.2pct、3.3pct、1.8pct至10.7%、16.8%、14.7%、7.2%。4）服务零售持续显著强于商品零售，1—11月，服务零售额增长19.5%，较前值加快0.5pct。其中，11月份餐饮收入增速提高8.7pct至25.8%，限额以上住宿和餐饮业单位客房收入保持两位数增长，11月份全国电影票房收入同比增长近两倍。
第五，就业方面，11月城镇调查失业率以及31个大城市城镇调查失业率均维持5.0%，为2021年12月以来最低点，低于疫情前2019年同期的5.2%。但就业人员周平均工作时间方面，11月为48.9小时，为历史最高，前值48.7小时。
第六，包括地产投资的民企较国企有较大压力，但扣除房地产的民间投资呈现高增长，制造业民间投资增速连续5个月回升。1）包括地产投资的民间固投资累计增速自2022年以来持续下降，并且自5月转为负增长，11月为-0.5%，与前值持平。民间固定投资占比持续下降，11月为历史最低位51.05%，前值51.47%。2）国企固投增速持续下滑，1-11月为6.5%，前值6.7%。3）1-11月扣除房地产投资的民间投资增长9.1%，与前期持平。民间项目投资（扣除房地产开发投资）增长9.1%。分行业看，电热燃水、科学研究和技术服务业、住宿和餐饮业民间投资增长较快，分别增长18.5%、15.5%和11.6%；基础设施民间投资增长14.2%，增速高于全部基础设施投资8.4个百分点；制造业民间投资增长9.2%，增速连续5个月回升。
第七，房地产投资降幅自3月以来持续扩大，整体而言，房地产投资仍存在较大压力。1至11月房地产销售面积、销售额跌幅进一步扩大，新开工面积跌幅低位企稳，待售面积增速小幅下降。反映行业景气度的国房景气指数继10月创2016年2月有数据以来新低后小幅改善。
投资建议：
整体而言，11月经济数据继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月）。
最新公布的金融数据显示，11月金融机构负债增速出现大幅反弹，明显高于实体部门，这可能是11月下旬以来资金面持续偏紧的核心原因。从现有数据估计资金面的边际松弛可能要等到1月份，届时金融机构负债增速有望回落至实体部门下方。但在现有情况下，进一步边际收敛的空间也已经非常有限。另一方面，一万亿新增国债的供给冲击接近尾声，实体部门负债增速上行的空间已经所剩无几。
做多价值的胜率和赔率都处于高位。债券风险不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，维持区间在2.5-2.7%之间的判断不变。
风险提示：政策超预期放松，经济恢复不及预期。
