PMI点评：用什么政策才能推升PMI？

　　投资要点

　　有效需求不足加之去库存加速背景下，制造业PMI连续低位下滑至49.0。12月制造业PMI连续第四个月下行，较上月再度小幅下行0.4至49.0的年底最低水平，呈现以下特征：1）12月新订单指数大幅下行0.7个百分点至48.7，反映投资消费需求不足。一方面，人民币连续贬值、央行长期流动性投放较为犹豫的背景下，前期企业中长贷表现较为一般，信用融资需求得不到高效满足；同时，专项债发行滞后，11月增发万亿国债才基本发行到位，政府投资需求或有所降温。此外，房地产市场尚未见底，中等收入群体的财富效应和与之紧密相关的消费需求并未得到有效改善。同时12月新出口订单指数再度大幅回落0.5至45.8，已降至年内新低。2）本轮实际去库存已经持续了14个月，对企业生产形成大幅拖累，12月PMI生产指数再度下滑0.5至50.2，产成品库存也同步下滑0.4至47.8，下滑幅度小于需求端，显示内外部有效需求不足仍是国内企业面临的最大困境。

　　12月出行消费等相关行业受全国大范围内寒潮影响而放慢，服务业PMI低位持平；建筑业PMI受春节前部分项目施工进度加快而再度大幅回升。12月服务业PMI持平于49.3的低位水平，主要因为大众服务消费集中复苏峰值已过，而中等收入群体的消费意愿受房地产市场持续磨底、财富效应预期偏弱的影响而持续偏低，加之受到全国大范围寒潮影响而导致出行消费等相关行业的活跃度较低，据统计局官方解释，12月水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0。建筑业PMI受部分项目欲加快施工进度以期在春节前完工的带动而再度大幅上行1.9至56.9的近7个月高位。

　　持续14个月的加速去库存对PMI形成连续压制，去库存预计在24Q1见底，未来补库阶段可期待PMI反弹。12月产成品库存指数再度下行0.4至47.8，与工业企业产成品库存实际增速仍处在今年3月来的下行通道中互相印证，对PMI形成持续压制，本轮去库存至今已延续了14个月，我们预计尾声将至，预计最快将于2024Q2进入新一轮的补库过程，并对PMI反弹形成较强的支撑。

　　用什么政策才能推升PMI？回顾2023年全年，除一季度疫情影响结束，商品消费和房地产积压需求集中释放而带动制造业PMI短时间表现较好外，从二季度开始，由于房地产市场持续磨底、中等收入群体财富效应偏弱，国内外消费和投资需求动能不足，制造业PMI持续徘徊在荣枯线附近水平；加之下半年以来，在美元强势周期中人民币的被动贬值压力较大，人民银行的中性偏松货币政策操作较为犹豫受限，导致直至年底长期流动性投放才有所改善，企业中长贷表现较为一般。展望明年，我们认为只有在明年初房价预期基本见底的前提之下，配合以财政货币的双轮驱动才能推升PMI：以扩张性的财政政策，通过更大力度的个税减税等二次分配手段提升中等收入群体的收入预期；辅以中性偏松的货币政策，大幅降准、结构性降息高效投放长期流动性、呵护实体经济融资需求，才能有效扩大扩大消费和投资内需，加之明年补库存周期结束，我们对明年的PMI反弹抱有一定期待。

　　风险提示：国内需求复苏不及预期风险，去库存周期偏长抑制生产风险。