宏观周报：期待与价格目标相匹配的政策，但无需过度刺激
投资要点
核心观点：本周召开的中央经济工作会议指出，要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我国11月CPI同比-0.5%，与通常3%目标、发达国家大多2%的目标相距甚远，要实现价格目标需要更宽松的货币政策，我们认为未来通过降息提升通胀、降低实际利率的可能性较大。会议强调稳中求进，我们认为明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低，目前政策工具也不需要大幅透支未来。美国2020年、2021年超大规模刺激，财政赤字率高达14.8%和12.3%，M2增速22.8%，“透支”了未来，导致政府杠杆大幅增加，货币总量供给过度。会议提出要扩大内需，从数据来看需求端动能仍不足，还需要更积极政策面支持。会议提出“先立后破”，京沪楼市本周迎来较大利好，调整普通住宅标准、降首付、降利率等有利于房市稳定。住建部副部长表示，对于违法违规导致资不抵债、失去经营能力的企业，要按照法治化、市场化原则出清。我们认为，有效化解房地产风险或仍是2024年地产工作的重要目标，房企融资支持政策或将继续发力，叠加需求端稳步修复，房地产市场风险有望逐步得到解决。
与价格水平相匹配，需要更宽松的货币政策。中央经济工作会议提出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我国目前CPI同比为-0.5%，而我国自2015年起多数年份的CPI目标为3.0%，美国、欧洲、日本等主要发达经济体的通胀预期目标水平都在2.0%。要匹配3.0%或者2%的价格水平预期目标，意味着货币政策需要更加宽松。虽然会议提的是社融、货币供应量，但目前我国实际利率处于历史高位，因此我们认为未来通过降息提升通胀、降低实际利率的可能性较大。若以季节性推算，CPI中枢整体回升至1%以上，可能至少仍需等待至2024年下半年，在不考虑增量政策环境下，通胀回升影响实际利率回落的力度相对较小。虽然12月MLF继续平价续作，但我们预计2024年非常需要降低名义利率推动实际利率下行。
疫后美国式大规模刺激不适合中国。美国疫后“财政货币化”，财政、货币双重发力，带来了经济繁荣，也带来了超高水平的通胀，还“透支”了未来发展。2020财年，美国联邦政府财政赤字高达3.13万亿美元，远高于2009年次贷危机后的1.4万亿美元，赤字率达到14.8%；2021年赤字2.78万亿美元，赤字率12.3%；2023年赤字率还在7%左右。货币方面，美国M2增速从2020年2月的6.8%大幅升至6月的22.8%。大规模经济刺激计划引发“后遗症”，导致美国经济走向过热，通胀大幅走高。2020年5月至2022年6月，美国CPI同比从0.1%飙升至9.1%。截至2023年11月，美国联邦政府债务规模相当于2022年GDP的131%，2023财年美国联邦政府净利息支出占全年财政支出比重超10%。
稳中求进排在首位，明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低。美国式强刺激不适合中国，如果按美国14.8%赤字率，我国赤字规模需要达到10多万亿元人民币；即使按美国2023年7%以上的赤字率来看，也会打破我国可持续发展的健康状态。中国经济正在从房地产和地方政府主导的增长方式转型，大规模的经济刺激无法解决积年累月的结构性问题，而且当前还有地方政府债务负担较重、房地产和地方政府债务风险尚未消除等约束因素。中央经济工作会议要求明年要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，财政政策强调“增强财政可持续性”。我们认为明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低，政策工具也不需要大幅透支未来。
需求端仍需政策支持。11月供给端恢复较好，需求端动能偏弱。11月社零当月同比10.1%，在去年同期基数明显下沉的背景下较前值明显上升，但不及预期。固定资产投资累计同比2.9%，符合预期且持平前值，主要支撑来自于制造业投资，地产和基建投资有所回落。生产端受低基数的影响也比较明显，11月规上工业增加值同比增长6.6%，高于市场预期，前值4.6%。金融数据反应经济活力仍显不足。11月M1同比增速继续下行至1.3%，M2M1剪刀差扩大至历史高位8.7%，反应出存款定期化现象，经济活力仍显不足。居民端贷款边际好转，但仍低于历年同期，企业中长期贷款走弱，反映出长期融资需求的不足。
京沪楼市迎来较大利好。12月14日，北京、上海同步调整优化房地产政策，主要涉及普通住宅认定、降首付比例、降贷款利率等。北京上海市场预期好转也有助于进一步提升全国房地产市场预期，推动房地产企稳回升。12月13日，住建部副部长董建国在2023-2024中国经济年会上表示，对于违法违规导致资不抵债、失去经营能力的企业，要按照法治化、市场化原则出清。同时，支持暂时资金链紧张的房企解决短期现金流紧张问题，促进其恢复正常经营，坚决防止债务违约风险集中爆发。
风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。
