2023年11月经济数据点评：内需相对疲软仍是经济运行主要矛盾

　　核心观点

　　11月经济运行总体表现依然相对平稳。投资方面，房地产投资仍大，基建投资保持平稳，制造业投资上行；进出口方面，基数影响下出口同比增速转正，进口同比不及预期，反映内需仍然较弱；消费方面，虽然11月社零同比再次提升，但主要系去年同期低基数额作用，环比看，11月社零环比与历年同月相对依然较低，结合11月核心通胀环比明显弱于季节性，显示消费动能仍需进一步修复。

　　12月8日召开的中央经济工作会议在总体的经济政策基调上依然强调要加大宏观调控力度，并特别指出明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和路周期节。往后看，经济的进一步企稳复苏仍需稳增长政策持续发力。预计2023年全年GDP增速录得+5.2%左右。

　　（1）11月社零同比上升，消费动能仍不算强

　　2023年11月，社零同比录得+10.1%，较上月+2.5PCTS.连续第4个月回升。社零同比回升的同时，从环比看，11月消费动能并不算强。11月社零环比为-0.06%，仍然是除去年外，2011年以来同月最低值。

　　总体来看，11月社零同比虽然较10月上行，但受到去年11月基数下降的影响较大（去年10月和11月社零同比分别为-0.5%和-5.9%，社零环比为-0.27%，为历年同月最低），从11月社零环比和历年同月对比看，11月消费动能并不算强，消费继续向上修复的空间依然较大。数值上看，因去年12月基数抬升，预计12月社专同比增速较11月略降，预计2023年社零年度同比增速录得+8.0%左右。

　　（2）11月制造业投资增速较10月上行

　　2023年11月，制造业投资增速+7.1%，较10月+0.9PCTS，带动11月固投总体增速+4.6PCTS。

　　11月制造业投资增速较10月上行，排在近60个月的第17位（2021年为两年复合增速）。虽然当前制造业面临产需两弱的局面，一方面体现了宏观政策逆周期调节的效力，另一方面也反映出我国制造业产业升级的趋势。今年前11个月高技术制造业投资增速为+10.5%，明显高于前11个月制造业投资整体增速的+6.3%。从具体的行业看，医药制造、航空航天等新兴产业1-11月投资累计增速较1-10月上行，汽车制造业、电气机械及器材制造业等行业投资增速亦维持高位。

　　往后看，12月议息会议后，美联储加息周期已经结束进一步明确，再次加息概率已经较小。美国经济的软着陆和国际关系改善之下，后续外需有望逐步修复，结合中央经济工作会议中关于稳内需的语多政策陆续出台，制造业整体需求有望逐步企稳，工业企业投资信心有望进一步恢复。预计全年制造业增速有望录得+6.0%以上。

　　（3）11月房地产投资仍然疲软

　　2023年11月，房地产投资增速-10.6%，较10月略微缩窄，带动11月固投增速-2.4PCTS。

　　2023年11月：房企投资意愿和居民购房意愿依然较低，房地产开发投资降幅仍然达10%以上，商品房销售额和销售面积降幅依然分别达8%以上和10%以上；房屋施工面积因新开工面积同比增速由负转正而实现了2022年3月以来的首次转正，但主要系去年11月基数较低；房企融资同比降幅较上月缩窄，主要系房企国内贷款同比由上月的负值转为正值，体现了金融支持房地产业企稳的政策效果。11月房企来自居民的定金及预收款以及个人按揭贷款同比降幅依然达16%和14%以上，降幅缩窄相对有限。

　　11月房地产投资数据难言改善。往后看，增量稳增长政策的效果仍需继续观察，预计全年房地产投资增速录得-10.0%左右。

　　（4）11月基建投资增速略降

　　2023年11月，基建投资同比+5.4%，较10月-0.2PCTS，增速虽然下行，但仍然排在近60个月月度同比增速的第27位（2021年为两年复合增速），由于11月单月基建投资增速低于1-10月，1-11月基建投资增速录得+8.0%，较1-10月下滑0.3PCTS。截至目前，年内专项债剩余限额虽然已用完，但今年Q3新增专项债发行1.16万亿元，明显高于去年同期的1370亿元。考虑到Q3发行的专项债对应项日在04落地，以及5000亿元安排在今年使用的特别国债的发力，预计12月基建仍有韧性，对固投形成稳定支撑。

　　（5）2023年11月工业生产持续筑底恢复态势，同比增速与上月持平

　　2023年11月，规模以上工业增加值同比+6.6%，大幅超出市场预期（+5.69%），较10月份同比增速上行2.0PCTS：环比+0.87%，较10月环比增速上行0.48PCTS，2023年1-11月规模以上工业增加值累计同比增长4.3%，较1-10月份累计同比增速上行0.2PCTS.同比和环比增幅均大幅改善，表明我国工业生产恢复持续向好。分三大门类看，采矿业增加值同+3.9%（前值+2.9%），制造业6.7%（前值+5.1%），公用事业同比+9.9%（前值+1.5%），三大门类同比增速均较10月有所上行，其中公用事业同比增速大幅增长8.4PCTS。产需两端同步走弱的情况下，11月工业增加值同比数据却大幅超出预期，究其原因除了季节性因素带动公用事业同比大幅上涨以外，我国产业升级发展带动高附加值制造业逆势上行也是重要因素。从子行业表现来看，本月汽车制造业、电子设备制造业和运输设备制造业表现亮眼，成为支撑工业运行的重要支柱。

　　往后看，美联储12月议息会议上已经作出本轮加息终结的表态，鲍威尔直言“降息问题已经进入视野”，并且强调了紧缩太久的风险，并称通胀回落到长期目标2%之前，美联储即会启动降息，以免紧缩过度。这表明美联储已经在提前平衡经济衰退和通胀回落的进展，明年美联储的决策重心或从控制通胀转回经济增长。在美国经济软着陆以及国际关系改善的图景下，外需仍有望对工业生产起到一定支撑。正如中央经济工作会议给出的判断，进一步推动经济回升向好需要克服一些因难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点。而更好激发内需，正是疏通国内大循环堵点所在，也是工业生产回升的关键动能。

　　风险提示：海外经济超预期走弱，内需恢复速度偏慢