宏观三季报：外部风险 牵制内部改善力度

　　观点逻辑

　　国内宏观内生周期仍偏向“弱复苏”，但复苏强度预期较弱。分项中，基建>消费>外需>地产。边际变量中，内部关注疫情和地产政策变化及效果，边际预期差向好概率略高；外部关注美国通胀和美联储紧缩强度的基准预期变化。

　　国内政策边际导向由宽松趋向中性，内外约束因素偏强，尤其是中美利差历史性深度倒挂，将限制政策自主性空间。内部通胀可控带来的政策自主性，若可有效驱动地产四季度筑底企稳，人民币贬值和资本外流压力也将随之缓解。

　　外部风险聚焦欧美硬着陆风险，关键变量是美国高通胀降速预期差。基数效应下，四季度美国通胀降势有望加速；若实际美国通胀降速不及预期，美联储年内125BP的基准加息幅度有再调升风险。关于衰退风险，目前软着陆预期仍占主导，但硬着陆概率上升，四季度将是衰退强度基准预期变化的观察期。

　　四季度，宏观驱动“内强外弱”，外部风险牵制内部预期改善力度，市场总体弱势格局难改。边际上，若内部地产预期差向上＆美国通胀预期差向下，股指存阶段性超跌修复动能。商品方面，总需求预期边际向下，供应冲击不可控性仍强，综合指数运行中枢或下移，但结构趋向分化。

　　风险提示

　　地产信心再度恶化、地缘博弈失控、美国紧缩再加速、美元流动性危机、欧美硬着陆中断国内弱复苏进程