大类资产周报第8期：商品市场，缘何而强？

　　6月以来，国内大宗商品大幅走强，能化品与黑色系表现尤为突出。大宗商品大涨背后的原因、后续值得关注的投资逻辑？本文分析，可供参考。

　　热点思考：商品市场，缘何而强？

　　一问：近期大宗商品的表现？南华商品指数大幅走强、能化品与黑色系是主要拉动5月31日以来，国内外大宗商品双双走强，其中国内商品的表现更为突出。年初至5月31日，大宗商品表现疲弱，仅黄金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数涨幅更是高达19.8%。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。分板块来看，能化品、黑色系是此次大涨的主要拉动；分品类来看，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等表现相对突出。5月31日以来，能化品、黑色系对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。其中，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等品类对指数的拉动最大，分别贡献了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

　　二问：大宗商品大涨的原因？汇率贬值叠加供给冲击，低库存放大交易与供需扰动

　　汇率贬值下进口价格的被动抬升，供给冲击下油价对能化产业链的拉动，是国内商品价格大涨的重要驱动。第一，5月31日以来，人民币贬值3.9%，造成金属等海外交易所定价为主的品类、原油与铁矿石等进口依赖度较高的品类，内外盘价格分化。第二，供给收缩下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，对南华综合指数拉动近8个百分点。此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，导致了价格的大幅飙升。以铁矿石为例，5月以来铁矿石库存快速回落，处于历史同期较低水平；出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱库存的历史分位数更是低至1.8%；高温与碱厂年检影响下的供给扰动、交易行为等也被放大。

　　三问：商品市场的未来演绎？汇率与供给扰动或有所退坡，关注低库存与需求改善的共振

　　人民币贬值压力相对可控，汇率对商品价格推升或将弱化；部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。第一，近期，离在岸价差的收窄、3M风险逆转因子的走低显示贬值压力已得到一定释放。第二，四季度原油供给偏紧或将缓和；随着年检的恢复，纯碱等供给问题也将逐步消退。第三，发改委、郑商所已开始关注铁矿石、纯碱等品类的异动。随着经济逐步企稳、地产政策不断加码，需求端有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产边际改善、低库存但前期滞涨的品类。近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。

　　周度回顾：美国PMI意外上行，美元、美债延续强势（2023/09/04-2023/09/08）

　　股票市场：全球主要股指多数下跌，港股领跌。发达国家股指中，纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、标普500、法国CAC40和道琼斯工业指数领跌，分别下跌1.9%、1.8%、1.3%、0.8%和0.7%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行8.00bp至4.26%，德国10Y国债收益率上行13.00bp至2.61%；英国、意大利、法国和日本分别上行13.90bp、10.50bp、6.80bp和3.10bp。

　　外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。日元、英镑、欧元和加元兑美元分别贬值1.09%、0.95%、0.71%和0.29%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.11%、1.30%至7.3410、7.3650。

　　商品市场：原油价格上涨，贵金属和有色均下跌，黑色和农产品价格多数下跌。沙特、俄罗斯宣布减产延至年底，力挺油价；同时油价也从成本端支撑沥青价格。受安监、暴雨影响，叠加钢厂利润修复，焦煤供需偏紧。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期