石化行业深度系列报告二：中游炼化行业利润何时春归？
报告要点
经过复盘发现当原油价格高位回落至60-80美元／桶，带来炼油、化工、化纤产品利润回升，预计下半年原油价格70-85美元/桶，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。
摘要：
经过复盘发现当原油价格高位回落至60-80美元／桶，带来炼油、化工、化纤产品利润回升，预计下半年原油价格70-85美元/桶，石化行业利润有望逆境转化。
复盘近十年炼油利润与原油关系，我们发现：（1）国内油价在60-80美元/桶，炼油利润表现较好。2022年油价中枢位于95美元/桶，国内炼油利润下降，但油价中枢运行至较低水平，需求侧收缩显著，同样不利于利润的扩张。（2）欧美炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂。2010-2023年WTI库欣321裂解价差和原油的相关性超60%。国内外炼厂炼油利润表现不一致的主要原因是定价机制的差异。
复盘近十年炼化企业盈利与原油关系，我们发现：（1）主营炼厂盈利与油价相关度较高，油价在40-80美元/桶盈利均有较好表现。2000-2022年油价与毛利率的负相关度接近70%。油价在40-80美元/桶的区间，炼油毛利率均达到20%以上，油价涨至100美元/桶时，利润空间完全消失。（2）民营炼厂的盈利与油价的相关度偏弱，受消费需求影响大。油价与民营炼化整体的毛利率负相关度为60%。其中聚酯产品毛利受原油价格影响较强，负相关度高达72%，炼油产品和化工产品毛利与油价相关度弱。主要原因在于（1）主营和民营炼化业务分布的不同；（2）不同的石化产品与原油价格相关性不同。原油与PX相关系数非常高在0.71。聚酯产品受供需影响更多，与油价相关性较弱。乙烯作为原料的化工品与原油相关性差。
原油价格短期中枢在70-75美元/桶，中长期70-85美元/桶。OPEC+5月起开始减产100万桶/日左右，但俄油出口量仍然维持高位，供应实际减量或偏低。海外制造业景气度维持低迷，国内经济运行节奏仍为弱复苏，石油供需关系接近平衡，基本面缺乏驱动。基于上述判断，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。（1）成品油：上半年炼油利润同比+293%。油价中枢下滑+疫情后需求修复，利好已经反应在炼油利润（2）化工品：芳烃利润先一步修复，化工品和聚酯价差筑底，消费需求有望回暖。
风险因素：1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑。3）地缘政治变动。
