宏观与大类资产观察：经济延续温和复苏，一揽子政策窗口打开

　　投资要点：

　　【5月经济回顾：延续温和复苏】

　　工业主动去库周期，量利背离仍在：库存周期来看，当前原材料与产成品存货均处在下行周期，企业主动去库特征较为明显；工业领域仍然存在一定量利背离，从产业链对工业利润拉动来看，制造业负贡献较大，尤其是化工、计算机通信设备、医药等领域承压。

　　投资整体呈放缓态势，基建回暖，地产偏弱：（1）制造业投资下滑的逻辑与工业主动去库周期一致，主要为工业企业利润承压、投资意愿不强。（2）地产投资延续了下滑，竣工面积增速已经趋平，但新开工投资仍未看到拐点，受地产销售侧不景气影响，房企投资意愿依然不强。（3）基建投资小幅回暖，根据财政支出基建相关资金的同比增速统计，一季度后半期基建相关资金支出增速略有加快，滞后反映为基建投资的小幅回暖。

　　汽车消费韧性较强，可选消费偏弱：当前消费数据在基数效应褪去后开始逐步回落，根据限额以上企业商品零售额结构，汽车类消费呈现出较强的增长动能与韧性，近两个月对社零同比增速整体贡献率均超过五成，但石油制品、服装鞋帽类消费回落幅度较大；整体呈现出耐用强，可选弱的消费格局，显示居民部门的消费意愿还有待进一步改善。

　　俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落：我国对俄罗斯出口依然维持了较高的增速，显著抬升了整体出口中枢，而香港、东盟地区出口维持了下滑，显示转口贸易的需求已经逐步得到释放，这一点也体现在对欧美地区的出口上。从出口结构来看，机电产品出口拉动率出现了较大幅度下滑，而汽车类产品维持了一定的韧性，边际仍有小幅下滑。

　　【权益：市场风险偏好短期得到提振】

　　降息政策落地后，6月16日，李强再次主持召开国常会“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，也代表我国一揽子政策窗口打开。当前，经济低频数据呈现出的基本格局仍未变化，但高频数据呈现出一定边际变化，未来伴随政策的进一步落地，经济进入政策检验期，预计短期经济复苏动能将有所抬升，中期或仍以脉冲式复苏为主；策略上建议适度增配股票，建议仍以公用事业、军工、医药等防御板块为主，适度左侧博弈消费。

　　【债券：市场防御政策预期】

　　降息政策落地之后，债市短暂跟随，对降息定价偏谨慎，核心逻辑或是对于一揽子稳增长政策的防守；综合来看，在7月政治会议定调前，政策预期仍可能对市场构成一定压制。从6月资金面来看，在央行外因素基本覆盖流动性缺口的情况下，央行的净投放力度并不弱，整体仍然呈现呵护资金面态度，资金中枢的上移一方面可能与财政投放的节奏错配相关，另一方面或与政府债净融资集中在中下旬进行相关，预计短期将会修复。市场层面，非银杠杆接近历史峰值，基金久期在冲高后也开始回落，市场止盈与防御情绪较强，建议短期仍以防御为主，中期等待经济复苏高度的确认。

　　风险提示：经济短期修复仍有不确定性，宏观政策存在不确定性