宏观专题研究：居民杠杆，冰点后回暖

　　2022年2月，新增居民中长贷历史首次录得负值，并且4月再次录得负值。市场开始讨论中国居民资产负债表是否面临衰退。我们从地产销售出发，构建一套居民信贷估测框架，推算下半年居民信贷力度，继而展望后续居民杠杆空间。

　　评估居民信贷主要看地产市场走势。

　　按央行统计口径，住房贷款主要统计在消费贷中，而居民信贷与房地产冷热状况高度相关，尤其是房地产销售同比，与居民信贷同比高历史相关性极高。可以得到结论，居民部门信贷主体是居民房贷，居民房贷又几乎被地产市场冷热牵引。

　　如何估测居民信贷？我们的一个测算框架。

　　首先观察到一个有趣的经验现象：近五年居民信贷极其稳定（每年新增信贷7-8万亿），每年销售面积也相当稳定（新房加二手房累计年销售21亿平米），这就意味着近五年每平方米地产销售对应的新增居民信贷规模非常稳定。

　　初步测算，2017-2021年，每平米房屋成交带动新增居民信贷稳定在0.4-0.45万元。此现象背后是近五年房地产平均销售价格、贷款比例以及存量贷款偿还量，均非常稳定，最终我们能够观察到新增房贷和商品成交面积，这里两个变量的关系极为稳定。由此可见，估测未来新增房贷的关键在于估测商品房成交面积。

　　估测今年下半年居民信贷规模。

　　基于基准、乐观、悲观三种情形假设地产销售情况，可以测得全年新增居民信贷。全年新增居民信贷6.2万亿（基准情形）、5.3万亿（悲观情形）、7.5万亿（乐观情形），较去年分别少增1.7万亿、2.6万亿、0.4万亿。

　　而今年1至5月新增居民信贷累计1.3万亿，较去年同期少增3.4万亿。

　　展望下半年，地产销售大概率会好于上半年。递延需求释放、政策刺激效果落地等因素，都将推动下半年房地产销售同比增速将好于上半年，这也意味着居民信贷规模回升。

　　下半年居民信贷大概率好于上半年。基准、乐观、悲观三种情形下，今年下半年居民信贷同比增速均显著优于今年1至5月年新增居民信贷同比。

　　后续居民杠杆怎么看

　　居民是否还愿意加杠杆，当下最关键的因素在于地产能否回温，地产销售能否反弹。根据我们测算，下半年房地产销售同比较上半年改善。与之对应，居民信贷也同步改善，居民杠杆将有企稳，由此可见，今年居民杠杆不会因为居民收入不足而彻底“躺平”。

　　本轮地产经历的并非是普通的小周期，中国地产面临的是一次系统性的下台阶。2017年以来年均销售（新房）17亿平米的历史或将过去，2017年以来年均7-8万亿居民信贷也将成为历史。中国居民快速加杠杆的黄金时期或许也将过去。

　　当地产渡过了一个长周期的繁荣阶段，居民信贷与地产相关性必将减弱。未来地产或许还是居民信贷影响因素，但重要性将趋于下降。未来评估中国居民信贷，地产应该不再是唯一重要因素。

　　风险提示：疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。