大宗商品研究系列之二：稳定币，缘何“不稳定”？

　　近期，UST稳定币的脱锚掀起了加密货币市场的剧烈动荡，稳定币为何不再“稳定”，对权益等市场又有多大的外溢效应？本文分析，可供参考。

　　一问：什么是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，稳定币市场自2014年以来快速发展，市值规模已逾1500亿美元。首枚稳定币Tether（USDT）于2014年诞生，开创了兑美元平价的先河。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。当下，稳定币总市值高达1591亿美元，其中美元稳定币占据绝对主导地位，市值高达1580亿美元。

　　加密货币市场交易、流通、借贷等需求驱动下，可规避监管、延展上链、币值稳定的三类稳定币应运而生。1）法币与加密货币的交易易受监管扰动；2）传统法币无法满足通过智能合约实现的借贷需求；3）比特币等加密货币币值波动剧烈。稳定币填充了这一空白，迅速成为市场主流。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。

　　二问：为何近期稳定币不再“稳定”？UST庞氏骗局引爆的情绪震荡

　　近期，稳定币UST兑美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡，UST看似精妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST生态中的Anchor借贷协议提供了远高于其他平台的存贷利率。为吸引借款者，设计者为借款者提供ANC代币激励，其价值依赖于Anchor规模扩张。去年11月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存款大幅上升，Anchor协议入不敷出，难以维系。

　　做空力量进一步加速了UST泡沫的破灭，造成了UST与LUNA的螺旋式下跌。5月7日至8日，UST存款大幅流出近30亿美元，做空力量的抛售加速了UST泡沫的破灭。为了救市，LFG大举注入5亿美元的UST，并购入了15亿美元BTC。然而LUNA价格崩盘下，UST与LUNA的套利机制失灵，LUNA币值“零下限”约束加速了磁吸效应，使救市资金快速耗尽。

　　三问：稳定币风波会外溢吗？加密货币内部传染，外溢效应相对有限

　　加密货币市场内部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易加剧其他加密货币的震荡。本轮UST风波中，5月10日至5月12日间，受稳定币脱锚的情绪冲击，其他稳定币币值也出现显著波动，其中，同为算法稳定币的USDN调整剧烈。同时，UST储备资产救市中，大量比特币被抛售；比特币的快速贬值，也迅速向其他加密货币传染。

　　当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。相较于48万亿的美股市值、28万亿的美债市值和12万亿的黄金市值，加密货币市场的1.2万亿的市值仍相对较小。但随着比特币等资产规模的扩张，当下加密货币市场已对宏观流动性环境愈发敏感。这也导致了宏观环境变化时，投资者情绪在两市场间相互传染，加密货币与美股市场出现趋同变化。

　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期、加密货币监管政策出现重大变化