宏观事件点评：美债利率回落后的资产映射

　　投资要点：

　　多项经济数据不及预期，11月以来美债利率大幅回落：非农就业、通胀、PMI等多项数据不及预期，叠加美债供给约束的担忧边际减弱，11月以来美债利率大幅回落至4.5%以下，市场已经计入美联储明年5月开启降息、全年累计降息100BP的预期。

　　往后看，加息周期大概率已结束，美债利率顶部位置确认，下行空间打开：（1）从历史经验看，美债利率高点通常领先加息终点，后续大概率回落。美联储短期大概率维持高利率不变，但在经济降温背景下，再加息概率不高，美债顶部得到确认；（2）2024年美国经济增速大概率下台阶但不至于失速，对应实际利率有望下降，为美债利率下行打开空间；（3）2024年美国通胀同样有望进一步回落，带动通胀预期下行，但通胀离美联储2%目标仍有一定距离；（4）按1.1%的自然利率和2.4%的通胀预期计算，中性情景下10年期美债利率中枢有望逐步回归至3.5%附近，短期或偏震荡，2024Q2开始经济下行压力加大+美联储可能释放偏鹰信号，其下行速率或加快。上行风险在于后续美国财政支出力度+居民消费超预期，经济下行幅度偏缓，以及大宗商品价格重新上涨。下行风险则在于高利率环境对需求的抑制超预期，以及类SVB的金融风险事件发生，使得金融环境超预期转松。

　　海内外积极因素共振下，中国资产配置价值提升：（1）历史经验看，美债利率趋势性回落，通常有助于国内权益资产估值提升。近期除海外流动性压力缓解外，中美经济预期差提升，叠加中美关系阶段性缓和，从无风险利率、盈利预期、风险偏好三个维度对国内权益市场带来提振；

　　对于外部因素的积极变化，或可从以下三方面进行配置：（1）博弈流动性敏感行业：估值与美债利率关联度较高的行业；（2）抓住外资仓位回补机会：8月以来受制于美债利率大幅上行，外资仓位明显降低，后续或增加对中国市场配置，前期持仓降幅较大板块或迎来回补机会；（3）中美阶段性缓和下，中美贸易可能的修复机会：年初以来美国自中国进口的商品份额明显下降，后续随着中美关系阶段性缓和，份额冲击较大行业或迎来阶段性利好。

　　风险提示：一是美国经济数据下行偏缓；二是美联储表态偏鹰；三是美债供需关系恶化、期限溢价再次大幅提升等。