“宏观基本面”系列：地方债来袭，流动性拐点“信号”？

　　加快专项债发行下，地方债供给压力或阶段性上升，会否成为流动性拐点的“信号”？本文梳理，敬请关注。

　　一问：政府债券发行进度及节奏？发行节奏偏慢，地方债进度6成左右、国债仅2成年初以来，地方债新券发行节奏相对较慢、前7月融资占全年新增额度6成左右。截至7月底，地方债新券累计发行2.8万亿元左右、占全年新增额度的62%左右，低于近4年同期均值的70%。结合部分省市公布的年中预算调整方案中公布的2023年地方债新增限额可以看出，浙江、天津、山西等省市发行进度不足40%。

　　与地方债相似，国债融资进度也相对偏慢、前7月净融资占全年新增额度比重仅2成左右。2023年前7月，国债发行5.1万亿元、同比增长12%左右，到期4.4万亿元、同比增长超25%；到期拖累下，国债净融资也明显偏慢，前7月累计融资近7600亿元左右、占全年国债新增额度的近24%，远低于近4年同期均值的33%左右。

　　二问：地方债来袭，政策或如何配合？8月政府债券融资或达1.4万亿元、货币政策或加大支持政策加快地方债发行等要求下，8月、9月地方债融资或达8000亿元。近期，政策要求2023年新增专项债需在9月底前发行完毕。中性情景下，年内剩余专项债额度于8月、9月平均发行，一般新券于年内按月平均发行，则8月、9月地方债新券单月融资或在7700亿元以上。叠加上国债剩余额度等，中性情景下，8月、9月政府债券融资或达1.4万亿元、处历史高位，一定程度上推升流动性缺口。经验显示，三季度国债净融资占全年新增额度比重约为30%，结合7月国债净融资，剩余规模于8月、9月平均分布，单月国债融资近6000亿元；叠加地方债新券待发额度等，8月政府债券融资或达1.4万亿元。经验显示，政府债券集中发行阶段，央行多加大货币支持、不同阶段采取方式不同。由于政府债券募资缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。过往经验显示，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力；2016年以逆回购和MLF为主，2017年、2020年以逆回购为主，2018年和2019年以降准和逆回购等相结合。

　　三问：流动性或如何演绎？货币配合下，流动性环境往往相对平稳，当前也不具备收紧的宏微观基础货币政策呵护下，地方债供给压力上升阶段，流动性环境表现也相对平稳低位、尤其是短端利率。经验显示，2016年以来，货币政策配合地方债发行阶段，流动性环境往往平稳宽松，以R001为代表的短端货币市场利率甚至明显回落。2017年和2020年三季度有所不同，流动性相对紧张，与金融监管收严、阶段性打击资金空转套利等有关。

　　当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础。2017、2020年三季度金融监管收严导致的流动性收紧，均处于经济企稳、信用环境修复阶段。当前疫后修复正在进行中，但需求整体相对较弱、就业等压力依然较大。经验显示，在没有完全确认经济企稳前，央行政策取向通常不会转向全面收紧。

　　助力民企信用环境修复等，也需要平稳宽松的流动性呵护。微观层面上，流动性收紧或导致融资成本抬升，加大企业融资压力，不利于部分企业报表的进一步修复。除了再贷款等结构性货币支持外，定向降准等政策工具或未被排除在政策工具箱外，例如，2018年央行实施4次定向降准等增强民企、小微的信贷供给能力。

　　风险提示

　　经济修复和政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。