流动性跟踪周报：又见人民币汇率破7

　　本周央行 MLF 平价增量续作， 税期扰动不大， 资金面继续维持宽松。债券市场缺乏新的催化因素，整体维持震荡走势。 本周市场的焦点是汇率，美元兑离岸人民币本周升破 7.0，最高升至 7.07，引发市场对人民币汇率贬值的担忧。

　　人民币汇率跌破 7， 核心原因是国内经济复苏动能走弱

　　本轮人民币汇率走贬，实际上自 4 月初就开始有迹象。 4 月初美元指数走弱，但美元兑人民币汇率一直持续横盘， 市场开始逐步交易中国经济复苏动能走弱。 映射到市场指标上，典型的表现是国内资金面持续宽松， 人民币利率曲线开始整体下移，美元兑人民币外汇掉期报价再创新低。

　　直到 4 月中国经济金融数据出炉，确认复苏动能走弱，非美货币包括欧元、日元、人民币，以及与经济高度相关的大宗商品等开始进入新一轮下跌行情。

　　外汇供需当前并没有出现明显恶化，企业逢高结汇可能会抑制进一步贬值春节后人民币持续偏弱， 同时结售汇持续逆差，但并不意味着今年外汇供需大幅恶化， 实际上当前跨境资金流动依旧维持平衡。

　　金融账户资金持续流出， 是人民币汇率贬值压力的较大来源。 自 23 年 2 月以来金融账户证券投资项下资金持续大幅流出，实际上这部分资金对中国经济复苏预期不断修正。这也与 22 年 11 月-23 年 1 月外资加大力度购买人民币资产，证券投资项下持续顺差带动人民币升值形成鲜明对比。

　　但经常账户资金流入情况实际上比结售汇数据所反映的情况要好。 今年一季度出口持续超预期，实际上带来了较强的外汇资金流入， 之所以经常项目结售汇数据表现一般，是由于当前美元存款利率高于人民币存款利率，企业售汇意愿不强，导致大量外汇以外汇存款的形式留存在企业手中。

　　如果后续人民币贬值，外汇存款逢高结汇需求有望增加， 保证外汇供需平衡，抑制人民币进一步贬值。

　　今年汇率的波动小于 2022 年， 人民币持续贬值概率不大

　　其一， 与 2022 年不同的是，今年市场对人民币贬值并不存在大幅恐慌的情况。

　　今年以来 USDCNH 期权隐含波动率持续下降， 即使过去两周有所小幅上升，但当前仍处于近两年的低点，显示出市场当前并没有大幅恐慌。

　　其二， 市场短期情绪可能摇摆，但难以形成持续性的一致性预期。 当前人民币走弱的压力主要来源证券投资项下的资金流出压力，这部分资金行为与中国经济动能挂钩。 今年中国经济整体仍处于上行趋势，即使短期数据波动， 市场情绪摇摆，但难以形成持续性的一致看空预期，资金持续流出，汇率持续贬值的情况大概率不会出现。

　　此外，美联储货币政策大方向仍是转向宽松，这也有助于人民币汇率走强。

　　短期内贬值也不会成为政策的掣肘，稳增长才能稳汇率

　　经济修复最快速的阶段或已告一段落， 4 月经济数据走弱，才是汇率当下走弱的核心因素。 同时，这一轮贬值行情或标志，政策未来或进一步加码， 稳定经济基本面， 保持经济复苏动能才是稳定汇率核心， 所以或不必担心贬值掣肘货币政策的调整空间。

　　风险提示： 地缘政治发展超预期； 货币政策超预期；海外货币政策超预期