探索美国通胀回归的路径

　　2022年美国遭遇了近40年来最严重的通胀，迫使美联储开启了激进的政策收缩进程，对全球流动性和资产价格产生显著冲击。2022年至今，美国通胀水平经历了大幅冲高到筑顶回落的运行脉络，美国经济逐步从类“滞胀”向“衰退”过渡，但通胀总体保持了韧性。而快速加息带来的美国经济停滞风险的累积在进入2023年之后随着银行业危机的爆发愈演愈烈，美国平衡各个政策目标的难度进一步增加，通胀回归的路径也变得更加复杂。本文旨在分析当前美国经济中的韧性与风险、拆解美国的通胀结构，并回溯过去一年多美国通胀演化的路径，进而对年内美国经济与通胀的演化路径进行展望。

　　一、美国经济的韧性与风险

　　2022年四季度，虽然美国通胀同比增速处于拐头向下初期，但由于快速加息引发全球发达市场债市剧烈波动，其倒逼美联储放缓了加息速度，而进入2023年，虽然美国通胀同比增速继续向下，但经济和通胀的韧性让下行斜率一度不达预期，而以美国银行业危机为标志，快速加息又引爆了美国本土金融体系的问题，美国平衡各个政策目标的难度进一步增加，通胀回归的路径也变得更加复杂。

　　快速加息催化美国存量金融的压力。事实上，2022年下半年以来，美国经济结构就出现失衡，即一方面制造业景气度相对低迷、另一方面服务业保持一定韧性。持续高水平的通胀和快速的紧缩导致消费信心指数、PMI以及股市估值承压，就业和薪资增速则保持韧性。前者令加息周期的风险不断累积，后者是延续加息周期的客观条件。这种经济结构上的分化实际上对应了美国在金融结构和金融体系上的分化。虽然美联储快速加息带给债市一定压力，但在美国金融结构中，信贷仍然较为强劲，这也支撑了美国消费服务的韧性。

　　从传统货币政策框架的角度来看，如果就业保持一定韧性，且通胀数据没有降低到合意水平，那么压降通胀就仍是货币政策的首要目标。不过，这种持续紧缩的前提条件是美国存量金融体系的稳定。在快速加息与缩表的推进下，3 月爆发的美国银行业危机表明存量金融体系稳定的边界被触碰。债券市场的压力和银行体系存款端的压力共振，导致硅谷银行和其他中型银行出现挤兑和流动性问题。金融体系的分化有向共振发展的趋势，金融体系的去杠杆有向实体经济传导的迹象。如果说 2022 年四季度美联储加息触碰到了美元离岸金融体系稳定的边界，那么以美国银行业危机为标志，美联储的快速加息则触碰到了美国在岸金融体系稳定的边界，紧缩的天花板进一步显现。