宏观经济专题：ESG视角下央国企估值回归的合理性探究

　　如何理解中特估值，央国企在长期能否进行估值回归？

　　2022年底以来，央国企已演绎三轮跑赢大盘的行情。向后看，在缺乏具体催化的情况下，市场对“中特估”后续走势仍持不确定看法。对此我们认为，借鉴国际经验，ESG作为全球市场主流的“将非财务因素纳入价值分析”投资评价体系，可以为我们理解和实践中特估值提供重要的借鉴意义。

　　我国的产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力等方面与成熟经济体不同，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异。“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，中国特色资本市场服务实体经济和国家战略的过程中产生的区别于传统西方估值体系的资产定价体系。在这个定价体系下，资产价值评估不仅依赖于市场化的、可量化的账面会计指标，也要考虑我国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标。以央国企为“锚”的中特估值体系与ESG投资有较多相似性和可比性，进而可以认为，长期来看央国企估值将回归合理水平。

　　ESG的历史演变、特征；ESG投资标的享有高估值

　　ESG的发展历程分为几个阶段：道德与伦理投资；社会责任投资；随着国际社会对可持续发展的重视，ESG投资的全球影响力逐渐扩大。

　　ESG投资有正向社会效应，但初期反对者认为短期成本大于回报、对股东财富无显著提高。ESG投资对于社会的可持续发展和企业长期的价值提升有益。海外社会责任投资初期的反对者认为企业顾及ESG的成本高于回报，且公司难以同时兼顾社会责任和对股东的责任。众多实践研究表明，海外市场上ESG投资标的享有估值溢价，也展现良好回报。ESG评级高的企业面临的各类风险较低，在长期有更高的潜在收益，或者具备更低的资本成本，因此估值较高。MSCI和标普数据均显示，以高社会责任评级作为编撰标准的ESG指数在近20年的时间维度里回报率基本高于市场基准。综合全球主流价值观引导、公司永续经营溢价、长期隐含增长等因素，ESG投资策略有一定可持续性。ESG投资得以在传统财务估值体系为主的西方资本市场取得一席之地。

　　基于ESG投资逻辑的中特估值方法构建和发展路径推演

　　构建基于四个维度的“中特估”估值评价体系：（1）央国企财务基本面；（2）企业或所在行业服务国家战略能力；（3）受益于国企改革成效；（4）企业的股东回报表现。每个维度下涵盖多个指标进行评价，并赋予相应的权重，最终得出综合估值溢价。参考ESG因素估值整合方法，从相对和绝对估值法两方面，将央国企估值溢价融入估值模型，便可以构建出中特估值的估值调整模型。

　　此外，借鉴ESG，我们可以对未来央国企价值重估发展路径进行推演：第一，完善的企业社会责任数据有利于市场投资者做出判断和定价，各国监管部门也加强了对于ESG披露的规定。因此，央国企将增加对专业化整合、战略产业带动效果、内部治理等其他信息的披露，并加强与市场投资者的交流。第二，中特估值发展的初期，央国企的估值重构或面临一定阻碍，此时需要国家政策和资本进行扶持和引导。全国社保基金、保险资管作为政府控股机构投资者，是长线投资的风向标、一般会选取稳定的行业龙头，且受政策导向影响。下一步的央国企估值重建，社保基金、保险资管等机构或将成为主要参与者。第三，关注中特估的全球定价逻辑。外资对央国企的定价主要考虑四个方面：国企改革能否催化企业价值实质性提升；企业盈利能力可持续性；是否属于政策支持的战略行业；外资投资限制等。

　　风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期；改革执行力度不及预期。