总量视野：日本股市上涨背后的潜在风险

　　核心观点：

　　日本股市上行趋势与宏观背景：日经225于2023年二季度开始上行，2023全年涨幅30.13%，2024年截至1月15日，再度上涨7.85%，领先全球其他主要股指。同时，日经ETF在2024年初反映了国内投资者更显著的热情。（1）从基本面角度考虑，日本经济的疫后恢复依然相对羸弱，但日股的上行也受到经济改善预期的支撑。日本经济仍有至少三方面的边际积极信号，包括“春斗”涨薪预期高涨，居民通胀预期和内部需求在逐步改善，日本的贸易和商业条件在日元相对企稳后改善，有望受益于外部需求的回升和产业链转移等政策。（2）从货币政策角度考虑，日本央行的“正常化”之路预计仍谨慎克制，流动性难以显著收紧。日元兑美元的贬值趋势也有利于资金在过去涌入日股，但近期需要注意日央行货币财政变动对汇率的影响。

　　日本股市主要表现与亚洲市场对比：（1）日本企业盈利水平改善，其中2023年在日元贬值趋势下，出口导向型企业业绩受益。公司治理改革助推估值改善预期。日本长期维持超宽松的货币政策，为股市流动性提供支撑，同时，以巴菲特为代表的外资大幅加仓，带动全球资本增持日本股市。投资者情绪也呈现回暖迹象。（2）对比亚洲主要股市来看，2023年以来，日本、韩国、印度市场均录得不错的正收益，实现外资大规模净流入。日经225指数市盈率高于其他市场，市净率则仍处在相对低位，在公司治理改革持续推进的背景下有望实现估值进一步抬升。

　　日本股市的风险：日本股市的上行有经济和金融方面的双重因素，但是这些有力因素在2024年均可能面临反转。日本股市再次大幅上行面临困难，而我国场内日经ETF的涨势过大，投资者会面临流动性、汇率、经济基本面、货币政策的四重压力，未来对于日本股市仍然需要保持谨慎。（1）2024年美联储确定降息，日本有退出负利率的预期，日元升值可以说是大概率事件。（2）2024年日本的经济政策仍然具有不确定性。（3）日本企业回报充分受益于全球化，长期平稳增长的日本股市并不比其他新兴国家市场更有吸引力。（4）现阶段已经较高溢价的日股ETF再次大幅上行的概率偏低。中国投资者即使买入日股ETF，也要充分考虑人民币和日元之间的汇兑变化。

　　风险提示：全球经济下行风险，日本经济羸弱风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险，国际地缘因素不确定性风险，日股市场情绪不稳定性风险。