少放了三五斗：当前货币政策的趋向及位置

　　仅仅通过OMO操作难以看到货币政策全景：

　　1）在流动性影响因素中，外汇资产、公开市场操作以及财政吞吐这三项对基础货币的影响最为显著；

　　2）其中，央行的公开市场操作是唯一可以主动调节银行间流动性的手段，央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动性的影响；

　　3）我们很难仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。

　　近期央行公开市场操作出现明显缩量，可能是基于对冲的考虑：

　　1）近期财政投放是非常丰厚的：四月以来，增值税的留抵扣退税大幅压低了财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来；

　　2）外汇占款也存在适度上升可能性：在市场对人民币乐观预期的背景下，商业银行体系积累的大量外汇头寸，可能在近期加速结汇；

　　3）一个更简单的解释是：季末效应已经过去，央行无必要扩张投放。

　　资金利率比逆回购投放量更加重要：

　　1）利率是一个结果变量，比起关注央行行为来说，关注利率所得来的判断更加行之有效；

　　2）R007和DR007在经过了一小轮因季末而导致的升高后，近期又重新回到了年内的低位；

　　3）如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的投放量更可能会基于对冲的考虑；

　　4）这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。

　　探究货币政策的合理水平：

　　1）这个讨论分为短期和长期两个视角：短期的货币政策依赖于经济的名义增长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率；

　　2）对于中国来说，经济的预期管理还是非常有效的，宏观层面的净利率和GDP增长一直保持着同向关系，而且这个关系近乎于线性；

　　3）如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话，按照今年5.5%的GDP增速目标推算，R007的合意位置理应在1.4%左右，货币政策依然存在着宽松空间。

　　但当前我们确实面临着一些货币宽松的阻力：

　　1）欧美货币政策的收紧及国内CPI的上升都是货币政策无法充分宽松的原因所在；

　　2）但这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降，货币政策还是存在宽松加速的可能性。

　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。