消费复苏之路——短中长期展望

　　摘要：我们建立了消费的三因子模型，可以观测到收入、就业和储蓄率如何影响社零变化，而且在长期模型中加入了老龄化因子，可以观察到老龄化在长期内如何影响我国的消费。

　　三因子框架有何意义？我们可以通过它观察到消费增速或升或降的内在原因，比如某一季度消费变好是因为居民收入提高了还是居民更愿意消费了，又或者是就业形势变好了，当然也可能是多个因素的叠加；其次，如果是多个因素的叠加，借助这个框架，可以看出哪个因子的贡献更多，哪个因子是拖累项；最后，对当前消费基本面有一定的展现力，比如观察到三个因子增速都是正的且都在上升，大概率就意味着消费基本面在变好，如果当前消费板块却在走弱，就可以考虑板块是否被低估了。

　　是什么拖累了消费的恢复？在完善后的三因子框架中，三季度社零同比增长3.5%，相应地，居民可支配收入同比上升6.54%，消费意愿同比下降1%，青年就业率同比下降4.1%，也就是说三季度消费的拖累项是居民消费意愿不够以及严峻的就业市场致使的消费者信心不足。在将社零分拆成居民消费和社会集团消费后，可以观察到疫情之下社会集团消费是持续拖累整体社零的。后续值得关注的地方是设备更新改造贷款这一工具。近日国常会指出将消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围。由于这个工具就是面向学校、医院和企业等社会集团的，如果后续落地的量非常庞大，远超2000亿元，那么就能够起到明显地补消费短板的作用。

　　从三因子到四因子，从短期到长期，老龄化如何影响我国消费？我们对框架做的拓展是将三因子变成了四因子，加入了老龄化因子，同时将季度框架转化为长期的年度框架，可以观察到，从2014年以后老龄化对消费的负面影响就比较明显了，2020年的抑制是最大的。去年三大因子都回到了正区间，只有老龄化因子还在负区间的，因为老龄化是个长期的趋势，背后有深层次的历史和社会原因，不会因为哪一年经济好转程度就减轻了。长期看，老龄化对居民消费的影响大概率会延续本世纪以来抑制的趋势。为了对冲老龄化这一负面因素，就需要从其他因子入手，比如想办法提升居民的消费意愿、增加居民的收入、降低失业率等。

　　未来消费的形势如何？按照历史的环比增速，再加上近日国务院将消费类设备纳入专项再贷款政策和其他的央地促消费政策（积极信号），我们测算出的四季度社零同比增速和三季度相差不大，而三季度为3.5%，我们预计全年社零增速在1.5%左右。如果明年疫情没有出现严重的爆发，且疫情防控出现比较大的放松，那么在今年的低基数下，我们测算出的2023年社零增速可能在9%左右，其中明年一季度可能在6.4%左右。后续到2025年，除了明年由于今年低基数，整体消费有比较大的改善外，2024年和2025年的社零增速可能在8.5%左右。

　　风险因素：冬季疫情严重爆发、政策落地不及预期等