宏观经济专题：从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势

　　2023 年初以来，美元兑人民币汇率从 6.7 左右较快上行至 7.2 以上，引发市场关注，并对相关资产价格造成一定扰动。在以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率如何决定，后续又将如何变动？

　　从定价机制看人民币汇率的影响因素

　　1. 国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础。对我国而言，经济基本面的变化对汇率的影响途径比较多样，一方面贸易差额以及我国对外投资的波动会影响到人民币供需；另一方面，随着我国对外开放逐渐扩大，特别是资本账户的逐渐开放以及人民币强制结汇的取消，经济基本面的预期也会对资金的波动产生重要影响。因此，具体看，包括贸易差额、企业结汇意愿、外资流动、银行自身外汇交易等因素。

　　2. 美元指数的波动是影响人民币汇率的关键外部因素。人民币汇率中有参考一篮子汇率的因素，考虑到美元在全世界货币体系中的主导地位，综合的美元指数对人民币汇率一篮子货币变动的参考意义相对较大。从历史经验来看，美元指数的波动对人民币汇率的影响较为明显。

　　3. 央行的态度和操作对人民币汇率走势有重要影响。当前我国央行虽然已经基本退出外汇市场的常态化干预，但在我国实行有管理的浮动汇率制度下，央行汇率管理政策工具箱丰富多样，例如市场沟通、逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据、全口径跨境融资宏观审慎管理等，可以对汇率进行有效管理和引导。

　　人民币汇率后续难有持续贬值的动力

　　1. 国内经济或已在底部，市场预期下行空间有限。从当前的汇率水平来看，大概率已充分反映市场对经济复苏进程较缓的悲观预期。结合近期的经济数据、金融数据以及政策表态，我们认为国内经济或已在底部，市场预期下行的空间有限，对人民币汇率抑制作用或也将逐渐减轻。此外，从 5 月份的结售汇数据来看，当前企业结汇的意愿相较于售汇更高，反映出外汇市场的预期相对较为稳定。不过我们需要看到，当前经济内生动能仍较弱，下半年国内经济修复过程可能并非一帆风顺，短期内人民币汇率或将继续承压。

　　2. 美联储加息已近尾声，美元指数继续上升空间有限。从当前美国的各项经济数据来看，美联储虽然大概率会在 7 月份再次加息 25bp，但随着劳动力市场的更加均衡、通胀动能的逐渐减弱以及经济下行压力的加大，美联储要做的可能更多是等待货币紧缩政策逐渐发挥作用，货币政策操作会更加谨慎，整体来看加息已近尾声，后续其对美元指数的支撑逐渐减弱。在没有重大地缘政治风险以及其他风险事件的情况下，美元指数也难以获得外部支撑。

　　3. 央行政策工具箱充足，人民币难以形成单边贬值趋势。从过去的经验来看，若人民币汇率出现单边波动预期，央行将会综合使用一系列政策工具。7 月 20日，央行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 上调至 1.5，从而增加外汇供给，减轻人民币贬值预期和压力。这充分体现央行稳定汇率的态度，离岸人民币和在岸人民币汇率均出现一定幅度的升值。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期，美联储紧缩超预期