宏观事件点评：三个关键数据的拐点意义

　　10月中国出口及社融、美国通胀数据陆续公布，这三个宏观数据非常关键。

　　8月下旬以来国内资本市场交易两条主线。

　　第一主线是海外紧缩交易以及美元指数偏强，全球美元流动性收紧，非美国家货币和风险资产承压。

　　第二条主线是国内增长动能偏软，市场焦灼等待稳内需政策信号。内外环境共振下，9-10月中国股债汇都有不同程度走弱。最近连续发布三个10月关键数据，上述两条交易逻辑开始变化，颇具拐点意义。

　　第一，美国通胀同比回落，预示四季度紧缩交易情绪有所减缓。

　　2022年四季度是紧缩交易短暂的“喘息期”，海外风险资产可迎来阶段性反弹。

　　第二，社融同比再度回落，显示10月居民部门仍在缩表。

　　今年以来中国金融数据呈现出典型的三个特征。政府债券和企业中长贷扩张，居民信贷低位徘徊，居民信贷收缩然而存款高增。

　　金融数据非常好的概括了今年内需表现。居民储蓄配置中选择更多的现金存款而非购置地产，居民部门缩表然而政府多次加杠杆。

　　10月社融同比再度回落，背后还是老故事——政府加杠杆，居民降杠杆。引人关注的是10月居民信贷，疲弱到几乎没有体现“金九银十”的季节性特征。当月居民信贷同比收缩近5000亿元，缩幅仅次于今年4月华东疫情时期。

　　再结合迟迟不见起色的核心通胀（10月同比0.6%），10月内需表现非常清晰，那就是地产尚在磨底，居民持续缩表，消费仍受疫情压制。

　　第三，中国出口同比跌入负值，确认全球经贸周期下行。

　　2020年以来出口对中国资本市场意义非凡。在地产和消费历史新低的背景下，高景气出口成为中国经济非常重要的增长驱动力。不仅如此，高景气出口还确保了人民币汇率的稳定，抵抗海外美元流动性收紧对国内资本市场的直接冲击。8月中国出口动能开始展现颓势，10月出口快速走弱，同比增速滑至负值。将中国出口结构、韩国越南出口、全球制造业PMI等指标放在一起理解，我们能够确认一点，当下全球经贸周期处于下行阶段。

　　全球经贸周期下行对中国资本市场的意义。第一，人民币汇率更加脆弱，海外流动性更易冲击中国资本市场；第二，出口引擎降温，稳定内需的迫切性提高。这也是为何我们高度关注四季度出口走势，并在四季度宏观及资产配置展望《关键变化或将到来》中提到，四季度最值得关注的是出口同比下台阶。

　　所幸的是，极致“增长压力组合”下市场终于迎来明确的稳内需政策方向。

　　出口降温叠加国内居民缩表，这一组合内外动能均下行的“增长压力组合”，人民币汇率贬值，人民币计价资产下跌。遇到美联储超预期收紧，美元指数超预期走强，股债汇将同时走弱，这也是今年9月和10月资本市场的演绎逻辑。10月出口同比降至负值，居民信贷大幅收缩，增长压力组合走入极致状态。而正在这种极致状态下，市场迎来了“优化防控二十条”，民企融资“第二支箭”扩容，稳内需的政策方向开始明朗，之前对中国经济增长的担忧迅速降温。加上四季度海外也阶段性迎来美元流动性喘息窗口，最终中国股票市场及人民币汇率迎来反弹。这是8月下旬至今资产定价线索的方向拐点。

　　接下来需要跟踪后续细节政策及数据兑现情况

　　政策方向已经明确，这一点没有太大争议，预计未来相关政策陆续面世。然而本轮地产及疫情面临的问题错综复杂，后续细节政策落地效果需要数据反复验证，这一过程可能并非一帆风顺。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。