地产点评系列：“第二支箭”，能否穿破云层？

　　11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。如何理解和看待，能否穿破云层？本文聚焦于此。

　　央行的“三支箭”是什么？

　　央行的“三支箭”初创于2018年10月，分别指信贷支持、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具。出台“三支箭”的背景很清晰，经济下行、金融监管双重叠加下民企违约频发，彼时于民营企业而言，整体市场融资环境并不友好。

　　从实施效果看，民企贷款余额在2019年有阶段性提升后整体增速仍处下滑区间；民企股票质押回购风险有所缓解，IPO规模及占比也有一定增长。然而从债券净融资角度看，民企融资似乎未因政策支持有明显改善，且2018年以来持续违约。综合来看，2018年央行设立的“三支箭”的最终实际效果或值得商榷。

　　“第二支箭”何以又来了？

　　站在当下，如何看待央行重启“第二支箭”？关键还是地产悲观预期之下对宏观经济运行的负反馈冲击，毕竟地产链条影响甚广,尤其是民企地产。

　　从存量看，经历2018年以来的市场出清，目前民企债存续规模仅1.1万亿、占信用债比重不足5%，且其中一半为民营地产债。从净融资看，近两年民企地产持续净偿还、违约频频发生。因此不难看出此次“第二支箭”扩容的政策诉求和指向。

　　与2018年初创时相比，此次“第二支箭”有些差异：此次交易商协会特别指出，支持包括民营房地产企业在内的民营企业，且新增了“直接购买债券”方式，方式或囊括一级投标以及二级买债，两种动作相辅相成，旨在共同推动主体发债一二级市场逐步形成正向循环。

　　作用如何评估？

　　从宏观层面来看：当下而言，地产的核心约束并非简单通过阶段性支持民营房企债券融资便能解决，偏弱的销售仍是核心制约。故而在销售没有扭转性恢复的情况下，无论是对房企现金流的改善，还是往地产投资、拿地端的传导，链条均未通畅，由此角度出发，在中长期视角维度里面市场对地产的期待仍有踌躇，暂时反映的是政策信号意义之下短期情绪的变化。综合近期政策，地产正在起变化，信号之外能否有进一步实质改善，值得我们关注。

　　其次，关注微观主体层面，即怎么看待地产债？从估值分布可以看到存量民企地产债基本成为高收益投资者比较关注的类别，主流机构参与度并不高。此次交易商协会新闻公告中提到预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，短期内或许能够给民营房企提供一定流动性支撑。但关于民企地产债的最终走向，政策的最终考虑，很难简单判断，边走边看。

　　反观国企地产债，无论是从市场配置品种选择的角度，还是政策支持下情绪面的提振来看，均有关注的空间。至于基本面的持续改善，或许暂时销售的阶段性企稳已经一定程度提供了逻辑上的支撑，毕竟这类品种参与的期限并不会长，关键还是市场情绪和对应参与的价格，以及仓位的选择。

　　风险提示：宏观环境变化超预期；对“第二支箭”理解的偏差；宏观经济、房企债务压力评价的主观性。