2023年宏观经济及资产展望（二）：2023年海外：大转折前的流动性风暴

　　全球投资者盼望美联储政策转向， 但转向的代价可能是美国经济深度衰退以及更加动荡的金融市场。密切关注 2023 年海外经济的三个重要变量，经济衰退、货币转向、流动性冲击。

　　回顾 2022 年美国经济，可以用两个词概括：紧货币，宽信用。

　　2022 年美国经济主线是居民资产负债表强韧，对终端需求形成较强拉动。需求强劲意味着两点，一是美国通胀增速攀至近 40 年最高，高通胀导致美联储快速加息缩表以收紧货币政策。二是居民和企业部门的信用扩张。2022 年我们看到美国出现了奇妙的“紧货币-宽信用”现象。

　　展望 2023 年，美国经济继续下行至衰退的方向确定。

　　消费端，居民资产负债表将从“顺风”切换至“逆风”，原因有三个：

　　第一，加息导致金融资产和房地产价值缩水，财富效应将对居民消费产生负作用。

　　第二，美国低收入群体超额储蓄已经见底。

　　第三，资产负债表的边际恶化叠加高利率将压制居民消费信贷的扩张。投资端，贷款利率高企，将继续压制房地产销售与投资。目前美国实际库存增速偏高， 补库周期已见顶，企业融资难度增大，需求与资金均不利于企业资本开支。

　　为驯服通胀，2023 年美国经济大概率走向深度衰退。

　　虽然经济下行的方向确定，但美国经济到底迎来浅衰退还是深度衰退？分歧的核心在于，美国是否需要以经济大幅下行为代价来“驯服通胀” 。

　　要压低美国通胀，首要任务是让美国工资增速回到 2%左右的“可持续”水平。问题在于疫情、提前退休等因素，美国劳动力供给弹性较低。想要降低居民工资增速，必须让劳动力需求超正常回落，即就业状况大幅恶化。这种情况下，我们认为经济深度衰退可能是美联储驯服通胀不可回避的代价。

　　2023 年或有金融风险，金融风险或是美国经济深度衰退的“导火索” 。1982 年后，美国每一次经济衰退都和风险事件有关，这一次大概率也不会例外。今年以来全球宏观环境从“低通胀-低利率-低波动”切换至“高通胀-高利率-高波动” 。

　　过去存在大量建立在“低利率-低波动”环境之上的宏观策略/行为，它们的稳定性将在 2023 年受到严峻挑战，并有可能引发流动性危机，最终成为美国乃至全球经济深度衰退的导火索。

　　三个领域流动性风险值得关注。一是美债市场的流动性问题，美债与回购市场的关联加深了美债市场的“系统重要性”。二是新兴市场潜在的债务危机， “强美元+高能源价格”或埋下隐患。三是养老金相关的衍生品流动性风险。

　　美国通胀与货币政策有望在下半年迎来由紧转宽的“大转折” 。

　　2023 年美国通胀回落节奏或将分“两步走”。

　　上半年， 在汽车、医疗服务、房租等分项的推动下，美国核心通胀增速继续下行。但受工资支撑，难以回到美联储的“合意水平” 。

　　下半年，随着美国经济走向较深衰退，核心通胀增速有望在 2023 年末回落至美联储能够容忍的区间(2.5%左右)。由此判断， 美联储或在上半年加息至终点利率 5.25%， 2023 年末进入降息周期。

　　2023 年美元和美债：强美元与弱美债利率并存。

　　2023 年，美债与美元主要围绕两条主线波动。第一条主线是美国在美联储的紧缩政策下经济增长逐渐迈向深度衰退；第二条主线是全球货币紧缩周期下，利率波动显著放大，流动性危机发生概率上升。

　　我们预计 10 年期美债利率大概率呈现“前高后低”形态，全年中枢约 4.0%。在全球经贸周期下行，以及美元流动性不断收紧的背景下，美元指数料偏强震荡，全年中枢 110-115。

　　风险提示： 海外地缘政治风险； 美联储货币调控超预期；美国通胀失控风险