中美利差倒挂或为中短期现象，国内货币政策仍有条件“以我为主”

　　事件：4月11日上午，美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.76%，中国10年期国债收益率持平为2.75%，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂。

　　对此，东方金诚解读如下：

　　中美利差出现倒挂，直接原因在于美债利率在政策加速收紧预期的催化下再次冲高，根本原因在于疫后中美两国经济复苏节奏与货币政策的分化。

　　4月以来，美债利率加速上行。尤其是美联储在上周四（4月7日）公布的3月货币政策会议纪要中，强化了未来一次或更多次加50个基点的可能性；更重要的是，本次会议纪要同时基本明确了市场更为关心的缩表路径，而这一路径与此前市场预期相比显然更为鹰派：即最早将在5月开启缩表，并将在3个月或更长一些的时间内将缩表规模增加至每月950亿美元的上限——而相比2017-19年上一轮缩表耗时15个月将缩减量提高至每月500亿美元，本轮缩表上限规模几乎翻倍，速度也显著快于上一轮。就连一直以来被视为宽松和低利率政策支持者的“大鸽派”、美联储副主席布雷纳德都在上周的讲话中明确表示“美联储需要迅速采取行动以控制持续高企的通胀率”。布雷纳德表态转鹰，更加凸显了美联储在上半年收紧货币政策的急迫性。由此，会议纪要与主要美联储官员释放的鹰派收紧信号，叠加月初发布的3月非农就业数据保持强劲，令市场对货币政策加速收紧的预期进一步升温，从而推升10年期美债利率不断突破高位：从最新的联邦基金利率期货隐含的加息预期来看，市场认为在5、6月议息会议上，至少一次会加息50个基点的概率已达到100%，两次加息合计至少100个基点的概率也提升至87.4%。

　　但实际上，我们也认为，疫情以来中美两国无论是经济修复节奏，还是通胀走势方面都存在较大差异，导致两国货币政策出现分化，也就是所谓的“内松外紧”。这一背景下，中美利差不断收窄、甚至出现倒挂，在一定程度上来说是必然趋势。

　　后续走势来看，我们认为，本轮中美利差倒挂或为中短期现象，可持续性不强，下半年有望“回正”。

　　未来1-2个月内，美债方面，市场对美联储加息缩表预期的继续消化可能仍存在一定“惯性”，叠加3、4月美国CPI数据仍将大概率保持高位，通胀预期可能继续推升长端美债利率；而中债方面，考虑到近期国内疫情大幅反弹、房地产仍处下行过程这一背景下，国内经济在短期内，尤其是二季度仍将面临较大下行压力，宽信用的推进仍需宽货币“保驾护航”，央行进一步降准降息的可能性较大，中债利率仍有一定下行空间。因此，中美利差在未来1-2个月仍有进一步倒挂的可能性。但再往后看，美债方面，随着加息缩表靴子落地、经济下行压力显现，10年期美债利率或将于二季度末开始进入下行周期，而届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下，10年期中债利率仍有回升空间。因此，总体来看，未来1-2个月中美利差可能继续倒挂，但下半年有望“回正”。

　　中美利差倒挂带来的资本外流压力可控，人民币贬值压力有限，国内货币政策仍将有条件“以我为主”。

　　我们认为，中美利差出现倒挂带来的资本外流压力可控。近期债市、股市资金出现净流出，很大程度上是地缘政治紧张局势加剧后，国际资本普遍流出新兴市场所致，不必从中美利差收窄角度过度解读。这意味着目前证券投资项下的跨境资金波动仍在正常、可控范围之内，无需政策面做出过度反应。展望未来，考虑到我国经济将保持中高速增长水平，金融市场会进一步对外开放，以及人民币资产正在展现出一定避险属性，在经历短期波动后，未来海外证券投资持续流入仍是大方向。

　　汇率方面，中美利差收窄带来的贬值压力有限。数据显示，2015年“811汇改”以来，中美利差变化与人民币兑美元汇价波动之间的相关性很低——相关系数仅为0.1，远低于统计意义上的显著水平。这意味着人民币汇率受到多重因素驱动，其中我国出口态势、中美关系等更具影响力。退一步而言，即使中美利差倒挂会对人民币兑美元汇价形成阶段性贬值压力，这一压力也相对有限；必要时，监管层有充分的政策工具进行调控，包括重启逆周期调节因子、强化跨境资金流动宏观审慎监管等措施。我们判断，今年只要人民币兑美元贬值幅度控制在5%左右，国内货币政策就有充分条件“以我为主”。