宏观周报：美元站上100的资产配置含义

　　美元站上 100 之后， 什么资产表现最好？ 美债收益率还有多少上涨空间？ 从历史上看， 无论是美元站上 100 还是美元和美债收益率同步大幅上涨，往往会带来市场动荡、滋生新兴市场危机。 2022 年 4 月 1 日斯里兰卡总统宣布全国进入公共紧急状态， 斯里兰卡的“ 暴雷” 是否敲响了清空新兴市场资产的“ 警钟”？

　　治理高企的通胀，美国金融条件还需明显收紧。 从美联储官员的表态来看， 治理通胀是当前政策的重中之重。从传导路径来看， 金融条件是重要的中介指标：“政策（预期）收紧——金融条件收紧——需求下降——通胀压力缓解”。 美国通胀中枢显著高于 1990 年至 2019 年的中枢水平，而金融条件指数仍明显低于同期均值。

　　金融条件收紧的 5 个主要渠道， 当前汇率和利率是主力。 美国金融条件收紧的主要通过 5 个渠道： 基准利率上涨（联邦基金利率），长端美债利率上涨，汇率升值，股市下跌和信用利差走阔。本轮美联储加息滞后导致基准利率依旧在较低水平。股市方面，尽管科技成长板块调整较大，但在大宗商品涨价、俄乌冲突拉锯、利率上涨的情况下，能源、国防和公用事业等板块表现坚挺，对美股和信用利差形成支撑。 因此，汇率和长债收益率可能是当前美国金融条件收紧的主要途径。

　　美元指数将站上 100，商品表现最好，股市表现平平。 无论从利差，资金流动，还是从全球经济和贸易的逻辑看，美元指数的拐点还没有到来，第二季度将阶段性站上 100。 从历史回顾上看， 美元指数站上 100 美元期间，以原油为代表的大宗商品表现最好； 股市表现平平，尤其是在美元和美债收益率同涨的情况下跌多涨少；金价将承受一定的压力，不过本轮金价上涨背后存在交易美国经济衰退的逻辑，金价可能会更多呈现震荡的特征。

　　美元和 10 年期美债收益率： 看似“ 朋友”， 却是“ 对手”。 从逻辑上看，美债收益率上涨带来的利差优势应该会支撑美元汇率， 然而事实上美元指数和 10 年期美债收益率同步大幅上涨的情况并非主流。 从历史上看，加息周期中美元站上 100 之后，美债收益率仍会继续上涨， 但美元指数的升值幅度、在 100 上方持续的时间， 和 10 年期美债收益率上涨幅度呈现一定的负相关。 在金融条件收紧的效果上， 两者存在替代性。

　　一般而言强美元对新兴市场的冲击， 可以分为大宗商品下跌和同涨两种不同的形态。 其中前者比较常见， 美元大幅上涨背后一定程度上反映了全球经济放缓， 需求下降带来商品价格大幅下跌， 这往往发生在一轮商品牛市之后， 商品出口型新兴市场经济体将受到较大冲击； 后者并不多见， 强美元和商品价格大涨下， 商品出口国汇率和出口收入都会改善，受冲击较大的往往是缺乏资源、 对外依存度较高（或外债规模较大）的小型经济体。

　　除此之外， 这一次俄乌冲突带来的“ 粮食危机” 让部分新兴市场经济体在维护国际收支和社会稳定上“ 雪上加霜”。 从斯里兰卡的例子， 我们总结这一次的冲击主要有三个途径。 第一是地缘政治紧张和疫情反复带来的收入恶化； 第二是汇率贬值和大宗商品涨价下， 外债偿付和进口必需品的支出负担上升； 第三是， 原材料等供给受限导致国内生产萎缩，进一步加剧供需缺口和通胀压力。

　　我们可以勾勒出当前环境下容易受冲击经济体的“ 画像”。 首先收入端受冲击较大， 旅游业的占比可能不低； 第二， 外债负担不小， 或者在能源或粮食上对外依存度较大； 第三， 在进出口产业链上对俄罗斯和乌克兰等国家的敞口不小。 第四， 是否参与制裁俄罗斯， 这将直接影响商品进口的情况。

　　强美元和大宗商品“ 夹击”， 叠加俄乌冲突的“ 加成”， 新兴市场的配置价值出现分化。 新兴市场依旧存在结构性配置机会， 商品结构性短缺下，商品出口型经济体的资产依旧有较好的表现， 如巴西和南非； 警惕服务业比重占比较高、 能源或粮食对外依存度高的经济体， 尤其是参与制裁俄罗斯的新兴市场经济体， 例如印尼。

　　风险提示： 全球疫情再次超市场预期大爆发，美国经济遭受重创，美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松。 俄乌冲突出现重大进展，欧美解除对于俄罗斯的制裁。