3月经济数据点评：经济与就业压力呼吁政策加码

　　工业生产相对有韧性。 3 月工业增加值同比增长 5%，略逊于市场预期，疫情对工业生产的冲击初步显现，不过相对于需求端而言，生产端表现出一定韧性。工业生产具有以下结构特征：第一，上游生产相对更好。国内保供稳价持续推进，上游能源及原材料产能释放。且近期大宗商品价格上涨提振上游企业生产意愿。而制造业则由于疫情冲击引发的供需双弱而下行。第二，供应链较长的产业受到疫情冲击严重，比如汽车、半导体等行业。 4 月份国内疫情仍然较为严重，且随着库存的消耗，相关行业的生产将会面临更大的压力。第三，高技术制造业仍表现较好，是拉动工业生产的重要因素。高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重已经达到 15.1%。因为高技术产业缺乏相应的高频指标跟踪，所以经常被市场的分析忽视。而近年来其相应的政策支持力度很大，增长很快，且高技术产业的生产和投资的体量目前已经在经济中比重较大，所以可能是很多预期差的来源。

　　消费受到疫情严重冲击。 3 月社零增速大幅下行且远低于市场预期，主要原因是多地疫情反弹及随之而来的封控导致消费场景缺失。结构上看，和外出消费相关的类别均断崖式下滑，房地产行业景气度的下行导致地产后周期相关消费进一步走弱，疫情封控也影响了居民的购车需求，但必选消费不降反升。 4 月份全国范围内疫情封控仍然严格，对消费的冲击预计不亚于 3 月。考虑到目前疫情防控难度的增加和未来出现反复的可能性，今年消费恢复的动力不足，整体上将表现较弱。投资较为坚挺。 1-3 月固定资产投资累计同比增长 9.3%， 3 月当月同比增速为 7.1%。投资端的优异表现部分对冲了消费下滑，对托底总需求起到了决定性作用。基建投资持续上升。水泥、生铁、粗钢、钢材和有色金属等工业品的产量同比降幅亦有所收窄，反映出基建相关的供需边际改善。同时我们认为这些产品产量同比负增与基建同比正增长并不矛盾。一是产量并不等于消耗量，这之中还有库存因素。二是消耗量不等于投资额，这之中还有价格因素。我们认为上半年基建投资能够保持较高的增速，尤其是疫情稳定之后可能会迎来更多项目的开工。制造业投资边际下滑。制造业投资的顺周期特征较为明显，在消费与房地产投资都较弱的情况下，制造业企业的预期很难有明显好转。此外，疫情所导致的供应链障碍也是压制很多行业投资意愿的重要原因。

　　不过高端制造业和绿色经济方面的投资有政策强力的支持，将会有较好的相对表现。

　　房地产投资再度转负，但幅度不大。1-3 月房地产投资累计同比增长0.7%，我们测算 3 月当月同比下滑 2.4%。为什么房地产行业景气度大幅下滑的情况下，房地产投资下行幅度相对较小？因为房地产投资增速主要和施工面积增速相关。那么为什么新开工大幅下滑的情况下施工面积仍能增长？第一，施工面积和新开工与竣工面积的增速没有直接关系，与二者的差值有关。虽然新开工与竣工面积同比均在下滑，但是二者之差仍为正。第二，各级政府对房企“保交付”的要求促使更多的本来停工的项目重新开工。事实上，虽然新开工与竣工面积增速波动较大，但历史上房屋施工面积从未出现过同比负增长。对应着房地产投资也很少出现同比负增长。需求方面，疫情导致多地尤其是部分一线城市加大封控力度，严重影响了居民看房、买房。统计局商品房销售面积数据同比降幅仍然远低于中指院百强房企的销售下滑幅度，也低于 30 大中城市商品房交易面积降幅。一是因为统计局的口径中包括保障性住房，二是当前房企信用危机中涉及到部分头部企业的销售大幅下滑对百强房企和大中城市的商品房销售数据影响很大，而小城市的本地房企反而因为杠杆率较低而表现相对较好，且近期小城镇降价促销力度更强。所以统计局统计的全国销售数据读数较大房企和大城市的数据更高。房企到位资金继续下降。目前房企面临两方面的困境，一是银行依然对房企惜贷，二是需求端的下滑带来的现金流冲击越来越大。

　　就业问题不容忽视。3 月城镇调查失业率超预期上行至 5.8%，经济下行对就业市场的压力已经不容忽视。而且从数据结构可以看出，目前就业的压力主要集中在高校毕业生上，这会对社会效率和稳定的负面影响更大。城镇调查失业率中，3 月外来户籍人口的失业率为 6.3%，较 2 月提升了 0.7 个百分点，本地户籍人口失业率则只提高了 0.1 个百分点至 5.6%。同时，外来户籍人口中农业户籍人口调查失业率为 5.9%，也就是说外来户籍中非农业户籍人口失业率更高，这一部分群体中存在较多的毕业生甚至高校毕业生，意味着毕业生就业更加困难。另一个角度看， 3 月 16-24 岁人口的调查失业率为 16%，远远高于正常季节性水平。这部分群体中包含着大量的毕业生，其失业率的快速提高也意味着当前毕业生找工作存在较大难度。李克强总理此前在多个场合中提到，就业优先是宏观政策，其他政策要配套。目前就业市场存在的压力，尤其是毕业生群体的就业难问题要求政策加大力度、稳定宏观经济。

　　稳增长政策需要再加码。我们认为虽然当前存在地缘政治、疫情等意外冲击，但是 5.5%的增长目标不会轻易放弃，因为放弃增速目标意味着就业压力会更大，这是政策的底线。一季度 GDP 实际同比 4.8%，按照不变价计算，要完成全年 5.5%的目标，则需要未来三个季度的 GDP平均增速达到 5.7%。考虑到二季度仍然受到疫情的严重影响，假设二季度 GDP 实际同比增长 5%，则下半年 GDP 增速需要达到 6%，完成这一目标难度不小。我们认为今年的宏观环境或与 2020 年有相似之处，投资发力+结构性纾困、保主体是政策的主导方向。首先是宏观审慎政策、主要是房地产政策调控的转向。为了顶住经济的下行压力，房地产市场需要更快回升。未来有必要进一步引导房贷利率下行，目前平均房贷利率较 5 年期 LPR 仍有接近 50bp 的溢价，还有下行空间。同时需要在一定程度上缓解房企的现金流危机。其次是财政政策加力。需要加大基建投资力度，并对受困企业进行必要帮扶。再次是货币政策。目前货币政策对经济的拉动力量有限，因为既无法解决消费场景缺失的问题，又无法有效改善经济预期而促进企业投资。其主要作用是降低企业的融资成本，以保住市场主体。我们认为未来货币政策宽松的空间较小，LPR 加点有少许下调的可能，但更多的“放水”不宜期待。

　　风险提示：疫情反弹超预期，稳增长政策力度不足。