一季度经济数据点评：GDP4.8%，央行23条，债市怎么看？

　　一季度 GDP 增速跌破潜在增速下限，一季度季调环比低于 2011-2019 年最低水平， 31 个大城市调查失业率超过 2020 年疫情冲击，达到 6%。这说明经济不是风险而是衰退。

　　全年经济目标岌岌可危，我们预计： 参考历史， 3 月以来疫情反复对一季度影响约 1 个百分点，对二季度经济影响约 1.5 个百分点，拖累全年 GDP 增长约 0.7 个百分点， 静态测算下全年 GDP 同比约 4.8%。

　　经济目标是否会下修？

　　从政策角度出发，经济增长的底线仍然需要维护，所以大概率还是两手抓：一手抓防疫，一手抓经济。今年政府工作目标有两个 5.5：一个是 GDP5.5 左右，还有一个是调查失业率控制在 5.5 以内。即使不考虑 GDP，从就业角度，特别是结合疫情影响最大的 2020 年，当年目标对于就业的要求是 6%，目前最新是 5.8%，预计后续还会进一步上升，从这个角度考虑，即使不考虑 GDP，政策对于经济增长和就业的诉求已经到达底线，难以进一步调整。

　　经济承压，政策如何应对？

　　当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施，政策想要统筹防疫和经济发展，跨周期和逆周期等宏观政策就需要更大的灵活空间。货币政策首当其冲，央行 23 条举措快速落地，当然疫情冲击加大，三重压力之下，金融、财政、就业等政策几家抬也是规定动作。

　　我们一方面要看到动态清零决心之下对经济的影响深远，另一方面也需要合理估计，政策对动态清零的决心有多大，稳增长的力度就会有多大。

　　当然，今时不同往日，现在政策发力之后，政策能否顺利落地生根？市场主体在连续打击之后能否配合？市场信心能否逐步恢复？这是决定债市后续是否会有进一步压力的根本。

　　参考历史，一季度经济数据公布到二季度末，大部分年份债市利率有所下行。这个过程中有几个年份表现不佳，分别是大熊市 2013 和 2017，大规模地方债冲击下的 2015，以及疫情冲击下的 2020。其中， 2020 年行情最值得注意，政策引导经济逐步走出疫情，货币政策加码宽信用，其他部门政策一旦形成合力，央行货币政策逐步正常化， 4 月以后，债市利率开始反转上行。

　　2020 年二季度行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。

　　2021 年 12 月降准后利率走势表明：政策落地后，市场会关注政策效果和进一步发力情况，关注政策目的达成状态，一旦不及预期，利率仍有空间。

　　疫情拐点，政策合力，市场信心，是当前债市三大关注点。

　　周末降准，周一数据和政策逐步落地，市场关注疫情拐点，关注政策进一步着力，关注市场自身信心是否恢复，债市由此展开调整。

　　那么这个调整是否拐点信号，类似于 2020 年 4 月，还是阶段是摇摆，类似于 2021 年 12 月？

　　短期内，我们首先要看 20 日 LPR 是否调降以及调降幅度，如果 LPR 调降 10bp 且 5 年期 LPR同步调降，政策宽信用力度无疑进一步上升；第二要看 4 月下旬国股票据利率走势，借以侧面观察实体融资需求和政策力度与效果，第三观察 PMI，借以观察市场主体信心。如果上述方向均展现出积极宽信用倾向，债市需要谨慎应对。否则，债市可以维持参与，至少目前票息策略，城投杠杆是较优选择最后还是要强调，二季度不乏机会，但是折腾也免不了。

　　风险提示： 数据测算可能存在误差， 疫情大规模蔓延，地产融资收紧，财政发力不及预期