宏观定期：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升
投资要点：
【海外经济：美国非农数据大超预期，PMI 延续回落】2 月 1 日，美国 1 月 PMI 数据录得 47.4，自 2022 年 5 月以来已连续回落 9个月；结构上整体呈现内需偏弱，外需偏强的局面，新出口订单指数较前值抬升 3.2%，而新订单指数则较前值下滑 2.6%。2 月 3 日，美国 1 月新增非农就业人数录得 517 千人，大幅超出市场预期，同时平均周薪边际上行，显示劳动市场的需求较为旺盛；失业率方面，美国总体失业率下降至 3.4%，但注意到 U6 失业率却抬升至 6.6%，劳动力市场或仍存在结构性失业问题。非农数据公布后，美债长端收益率出现上行，联邦基金利率期货隐含加息预期仍然集中在25BP 步长，隐含概率从 83%抬升至 97%，但结合美债收益率曲线，当前 1Y 与 10Y 美债倒挂接近 100BP，仍然包含较强的衰退预期。当前美联储加息接近触顶，预计仍有一到两次 25BP 加息，但降息预期分歧较大，若就业数据持续强劲，年内降息概率或进一步走低。通胀方面，美国 10 年期国债与 TIPS 利差延续小幅下滑，通胀压力整体小幅缩减。
【国内经济：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升】1 月 31日我国公布 PMI 数据，制造业 PMI 录得 50.1%，重回景气线之上，较前值环比改善显著；非制造业 PMI 大幅抬升至 54.4%。结构上，制造业 PMI 生产指数仍未恢复至 50 以上，相较之下新订单指数修复动能较强，呈现出生产偏弱需求偏强的格局。高频数据方面，1月下旬我国进入春节假期，第三周高频扩散指数触底，第四周小幅反升，结构上生产端动能偏弱，需求侧改善则呈现分化，一方面出行人次与电影票房相对较好，另一方面地产销售却持续低迷；进入2 月，煤炭、钢铁、汽车开工均有好转，但地产需求依然偏弱。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢下移，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售边际走强，商品房成交延续回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量节后反弹明显。整体上，我国工业生产动能偏弱，需求侧分化式改善，地产销售仍然亟待提振。政策层面，1 月28 日国务院总理李克强主持召开国常会表示：“要针对需求不足的突出矛盾，推动消费加快恢复成为经济主拉动力，坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质。一是推动扩消费政策全面落地，合理增加消费信贷，组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。二是坚持对外开放基本国策，继续推出实际举措，努力稳定外贸。支持企业参加国内外展会，落实出口退税、信贷、信保等政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理扩大进口。三是积极吸引外资。推动新版鼓励外商投资产业目录加快落地，支持地方招商引资，落实便利人员跨境往来措施，推动外资重大项目加快落地。”目前高频数据的反弹较之预期略显不足，生产端仍需进一步修复，而需求侧的地产销售也亟待提振，仍然处在修复初期，收入预期尚不稳定，超额储蓄的释放仍然需要过程。从 PMI 数据来看，中期经济的修复动能仍在，未来的反弹韧性仍然集中于消费与地产的需求释放。
【权益资产】当前海外加息周期逐步触顶但节奏仍然在延续，国内春节期间高频数据较节前预期略低，节后两个交易日市场对经济修复状况二次定价，短期来看多空因素开始交织，一方面票据利率的持续上行预示信贷或有开门红，PMI 修复指示中期动能的增强，另一方面，地产消费仍然没有看到修复证据。短期而言，复苏交易的强预期逐步被消化，但中期来看指数的安全边际依然较好，若经济动能持续修复，有望带动指数中枢显著上移。板块方面，可以适当关注估值与拥挤度较低的基础化工等周期板块。
【债券资产】国内，1 月为缴税大月叠加取现需求激增，央行对资金面整体呈现呵护局面，但资金面整体依然偏紧，分层的问题依然明显，DR007 一度上行至 2%以上，十债收益率下行约 3BP，曲线形态整体趋平。节前资金面紧张叠加强复苏以及宽信用预期，债市恐慌情绪升温，而春节期间高频数据复苏略不及预期，债市迅速对复苏预期进行重新定价，节后两个交易日收益率显著下行；现阶段交易逻辑出现分歧，多空因素交织，短期不存在显著基本面逻辑，建议谨慎操作。
【商品资产】2 月第一周，主要大宗商品多数收跌，农产品、有色金属表现偏强。石油价格震荡偏弱，黄金在经历近两个月的强势上涨后开始出现调整。石油方面，美国非农数据亮眼，市场对于美国经济衰退的预期小幅松动，但 U6 就业数据仍然存在结构性问题，美债利率依然深度倒挂，欧美经济走弱的背景下，原油需求支撑仍然有限；但同时供给方面 OPEC 减产计划持续，油价或仍然维持震荡偏弱的格局。
【汇率资产】美元指数反弹强力，人民币汇率坚挺。美国加息节奏放缓后，美债利率回落驱动美元走弱，美国与欧亚经济体的宽松错位交易或告一段落，美元指数在全球衰退背景下仍存在反弹可能。风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性
