宏观与大类资产观察：美国经济韧性强，国内经济目标低于预期

　　投资要点：

　　【海外经济：美国经济韧性强，加息节奏延长】3月1日美国2月PMI数据公布为47.7%，较前值反弹0.3%，结构上新订单指数较前值显著回弹4.5%，高频数据方面，2月末3月初，美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升，当周初次申领失业人数依然延续下降，显示美国经济韧性依然较强，持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点；当前美国通胀高企不下，PCE同比不降反升，核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足，表现为服务业价格粘性较高，而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用；预计短期美联储加息的节奏可能有所延长，但中长期来看，美联储加息依然接近尾声，伴随劳动力供给修复，失业率抬头，联储或转向降息区间。目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为，预计目标利率于二三季度到达5.75%左右的高点，2023年末或由加息转为降息，即未来我们还将面临3-4次25BP的加息。

　　【国内经济：经济目标低于预期，出口好于预期】（1）国内3月第一周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量有所回落；沥青开工与螺纹线材均延续回升；中游制造方面，汽车半钢胎开工率依然延续高位、涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低；地产方面，成交土地面积季节性回落明显，二手房成交依然火热，商品房成交季节性复苏；下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。整体上，我国2月末、3月初工业制造业复苏强度略有下滑，地产需求回暖较好，消费温和复苏。（2）3月7日我国出口数据公布，1-2月累计同比增长-6.8%，略好于市场预期；出口作为全球实体循环的同步变量，其回暖的核心支撑是全球循环的修复，表现为1、2月全球PMI连续回升；区域结构上，美国经济韧性较强，或处在景气触底反弹的通道，东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快，欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏。出口的领先指标来看，PMI新出口订单大幅回升、韩国出口增速有一定回暖，均指向我国出口的回升；中期来看，伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶，我国出口有望进一步回暖，全年的低点或在一季度。（3）政策层面，两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5%，财政赤字率定在3%，增长目标略低于市场预期，或出于对经济中长期平衡发展的需求；一是我国发展的内外部环境较为严峻，全球政治风险抬升，能源安全，产业安全问题凸显，5%的目标突出了发展的安全性与稳定性；二是我国经济恢复的基础尚不牢固，外需面临较大下行压力的同时，国内地产投资需求、消费需求都还需要进一步提振，5%的目标实现压力较小；三是我国中长期潜在增速在5~5.5%区间，5%的增速目标也与潜在增速基本匹配。（4）近期高频数据来看，我国工业制造业修复较为稳定，地产需求修复不错，旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖，消费复苏基本符合季节性，出口回暖略好于预期。全年视角下，地产投资或仍然是一个中性的复苏，过往经验来看，地产投资活动具有一定粘性，通常滞后与需求侧的修复，伴随我国地产需求触底回升，地产投资或低位震荡修复；消费或有一定复苏空间，由于超额储蓄或集中于高收入人群，其释放或主要在部分高端、可选消费品；出口或可更乐观一些，一方面当前处在全球循环的修复初期，欧洲通胀高企，日韩的内需萎缩，仍然有较大修复空间；另一方面，近期美国展示出强劲的经济韧性，同时伴随我国、东南亚等地区率先复苏，或驱动全球实体循环加快修复，进一步带动我国出口回暖。全年来看，复苏的中性情形是恢复5.5%左右的潜在增速，但经济增速上修的空间或明显大于下修空间。

　　【权益资产】3月第一周，纳指涨幅居前，韩指涨幅居后；国内市场普遍上涨，创业板指跌幅居前。行业方面通信、建筑、传媒涨幅居前；电力、汽车、有色板块跌幅居前。交易拥挤度上，消费、通信、军工处在历史较高分位数水平，其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上，价值>成长，大盘>小盘；稳定>金融>消费>成长>周期。3月第一周，在PMI数据超出市场预期后，大盘短暂突破3300，又迅速震荡调整。当前“强预期”交易被显著削弱，主线交易逻辑或进入“复苏有顶”，市场对于PMI、社融等指标修复的持续性均存疑，叠加两会经济目标低于市场预期，短期止盈情绪较为旺盛。中期来看，依然看好经济的复苏空间，经济的高点或出现在二三季度，届时伴随盈利改善，指数中枢有望进一步抬升。板块上建议重点关注消费、机械、科技板块。

　　【债券资产】2月第三周，美国CPI数据公布，显著超出市场预期，美债收益率显著上行。国内方面，资金利率持续高位运转，信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素，国股大行存单发行持续提价，显示出银行负债压力较大，同时央行货币政策态度偏中性，使用大量OMO调剂银行体系流动性，增大了资金面的脆弱性，短端利率快速上行；另一方面，尽管经济高频数据边际改善，但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪，收益率整体横盘；收益率曲线呈现出熊平特征。（1）一季度末，基本面上来看，工业制造业的复苏仍在延续，地产需求回暖比较明显，消费与出口数据也在逐步回暖，尽管复苏的路径较为波折，表现为高频数据的表现不是一蹴而就的复苏，但债市仍然处在利空持续出不尽的状态。（2）但同时市场也普遍意识到，尽管复苏仍然在进行时，这次复苏或是一次有顶的复苏，而我们也在逐步接近这一顶部，因此在利空冲击的节点不完全确定的情况下，时间因子成为了最大的利多，伴随着配置力量的增强，债市短期仍然具有利多支撑。（3）政策层面，5%的增速目标明显冲击了市场对于中长期稳增长的信心，进一步强化了“复苏有顶”的交易逻辑；货币政策尽管相对中性，但或由于财政支出的加力，资金利率却重新回到偏宽松的状态，若有降准置换短期流动性，那么偏宽松的资金仍是利多支撑。（4）因此综合来看，Q2的收益率走向核心在于“复苏的顶”在何处，在实质利空冲击前，市场或依然是多头逻辑；目前来看，二季度有望达到复苏顶点，伴随顶点接近，预计Q2前半期偏空，Q2后半期偏多；全年形成“短多，中空，长多”的逻辑。

　　【商品资产】3月第一周，南华商品指数小幅收涨，结构上能源品、化工品涨幅居前，有色金属跌幅居前。1月以来黑色系持续修复上涨，有色金属涨跌分化，表现为铜价中枢抬升，而锡镍持续下跌。当前国内经济复苏预期重整，联储加息节奏延长，大宗商品价格进入震荡期，未来依然看好经济的修复空间，伴随经济高点逐步接近，全球循环重启，大宗价格有望企稳上行。

　　【汇率资产】当前人民币汇率主要跟随美元指数变动，目前美国经济展现出较强的经济韧性，相较于欧洲景气回升速度偏快，同时通胀的回落速度也快于欧洲，因此美元在Q2仍有走强的可能。但也注意到，美元的走强或是有顶的，一是美联储加息可预期的接近尾声，市场定价相对充分；二是我国、东南亚、部分新兴经济体的复苏速度快于美国，我国经济周期或领先于美国，从而形成人民币资产占优的可能。因此美元可能走强有顶。综合来看，人民币汇率Q2或有一定贬值压力，但贬值或有底。

　　风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性