宏观经济：强势美元是否已近尾声？

　　2022年，在美联储激进加息的背景下，美元指数创下近二十年的新高，这延续了2011年启动的第三轮美元升值周期。目前来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求。美国通胀下行速度和终点仍存在不确定性，市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动。更高更长的限制性利率，也可能加大金融动荡发生的风险，避险情绪可能成为后市美元走势新的催化剂。

　　自1970年代初布雷顿森林体系解体以来，洲际交易所（ICE）美元指数共经历了两轮完整的升贬值周期。两轮周期的特点主要是周期长、幅度大，且大周期中包含若干小周期，但调整幅度较浅并未改变整体运行趋势。每轮升贬值周期转换的主要驱动因素有美国的汇率政策，美国与非美经济体之间的增长差异及美元国际地位的变化。

　　如果将2021年以来的美元走强视作2011年开启的美元升值大周期的延续，第三轮美元升值周期明显长于上两轮周期，迄今已持续了142个月。究其原因，一是金融危机以来美国经济的韧性和弹性明显好于欧元区和日本；二是虽然主要国家都采取了超宽松的货币政策，但美国的政策节奏持续领先于欧元区和日本；三是从货币国际化的多个维度来看，近些年美元的国际份额都稳中趋升或是保持稳定；四是在美元主导的国际货币体系之下，全球安全资产的供需缺口为美元的币值提供了支撑。

　　目前来看，美元走强符合美联储抗通胀和金融条件收紧的诉求。本轮强势美元周期期间美国双赤字状况虽有所恶化，但就业状况良好，增强了美国国内对强美元的容忍度。从海外来看，2023年欧央行货币政策追赶美联储，但欧央行在抗通胀、稳经济和防风险之间面临更难权衡的境况。从美元国际地位来看，由于路径依赖和网络效应，国际货币体系改革进展缓慢，美元的地位依然稳固。

　　美国通胀下行的速度和终点存在不确定性，近期公布的经济数据表明美国经济和劳动力市场仍具韧性，“不着陆”的可能性上升，市场需要对美联储紧缩重新定价。未来市场、美联储与经济数据之间的预期差可能放大美元的短期波动。此外，历史上美联储加息和美元升值周期多次伴随着经济和金融危机出清。如果加息终点利率更高、维持时间更长，紧缩政策的滞后和累积效应逐步显现，金融动荡可能再度发生，无论动荡是源自美国国内还是国外，避险情绪也可能成为美元走势新的催化剂。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。