大类资产周报第10期：低估值“陷阱”？

　　近期，上证指数跌破3000点，A股估值也已低于2008年1664点水平。当前A股的估值是否“过低”、行情启动仍需的增量条件？本文分析，可供参考。

　　热点思考：低估值“陷阱”？

　　一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平

　　横向比较来看，A股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。从资本市场估值来看，最近12个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为18.0与14.3，而A股、港股分别为12.2和14.4。8月中旬以来，A股股债收益差持续在2倍标准差以下震荡；A股股权风险溢价也仅为5.2%、逼近5年均值以上1个标准差。纵向比较来看，当前A股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。2010年以来，上证指数、恒生指数市盈率历史分位数分别为33.5%、4.4%。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。

　　二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势

　　投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了A股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升,截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿；“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A股金融等低估值行业占比达15.8%、相对偏高，分行业比较，A股估值优势或有所弱化。此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019年以来，随着经济中枢的下移，10Y国债利率中枢由3.5%下行至2.9%，推高了股权风险溢价。第二，2023年以来，A股情绪指数持续下行，上证指数换手率快速下行至0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。

　　三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善

　　综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，GDP“破8”引发市场担忧，“620钱荒”加剧市场震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性缓和后，A股才再度上行。

　　基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现；但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。

　　周度回顾：美元指数快速回落，美债收益率一度破“5%”（2023/10/16-2023/10/20）

　　股票市场：全球主要股指全线下跌，创业板指领跌。发达国家股指中，创业板指、恒生指数、上证指数、日经225和纳斯达克指数领跌，分别下跌5.0%、3.6%、3.4%、3.3%和3.2%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行30.00bp至4.93%，德国10Y国债收益率上行17.00bp至2.94%；英国、法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行23.77bp、19.90bp、16.90bp和7.60bp。

　　外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值0.82%、0.22%、0.20%和0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.40%、2.01%至7.3151、7.3286。

　　商品市场：原油和贵金属价格上涨，有色价格多数下跌，黑色和农产品价格走势分化。本周受美国减少原油库存、委内瑞拉大幅放缓石油生产、巴以冲突伊朗对以石油禁运等多重因素影响，油价快速拉涨。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期