9月财政数据和增发国债点评：中央有望持续加杠杆，2023年GDP增速或可完成5.5%

　　事件：10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。

　　如何理解增发万亿国债并调增赤字？

　　据新华社报道，预算调整后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。我们认为本次调增赤字增发国债释放了中央财政扩张的积极信号。资金用途或将涉及基础设施、城市及农林水利工程相关领域，注重抵御灾害的长期能力建设和高质量发展，预计四季度和2024年固定资产投资资金端有望得到提振；同时，也意味着后续有望继续突破3%的赤字率限制，进行中央加杠杆。

　　一、我们判断2023年全年GDP增速或可达到5.5%。(1)路径：增发国债→杠杆→基建实物工作量→GDP；(2)杠杆：参考1998-2002年，6600亿元长期建设国债共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模，杠杆约5倍；(3)拉动：发改委投资副司长张建民指出“这些（政策性金融工具）项目的建设周期平均是三到五年”，基建项目平均工期若计为4年，则年内增量约为5000亿元*5(杠杆)/4年(工期)/4(年内开工按3个月计)=1563亿元，拉动2023年基建增速、GDP增速分别为0.74、0.13个百分点。赤字突破关键3.0%约束后，全年GDP增速或可触及5.5%；(4)同理，我们预计2024年基建增量为10000亿元*5(杠杆)/4年(工期)=1.25万亿元，分别拉动2024年基建、GDP5.4、1.0个百分点。

　　二、或造成银行间流动性偏紧，可能降准投放流动性。首先债券净融资额增加，银行购买债券，吸收狭义流动性；随后债券资金使用形成财政支出，实现基础货币投放。但11-12月债券集中发行后，一则有5000亿元国债会结转到2024年使用，则形成5000亿财政净收入，对资金面形成冲击；二则其余政府债发行后资金也有部分无法及时使用，造成流动性偏紧。因此，四季度央行为对冲流动性紧张，进行公开市场净投放、降准等操作较为可能。增发国债发行时预计普通国债可能进行让路，但国债集中发行或对债市产生供给冲击；此外，积极财政对于2024年经济增长的预期或对债市收益率造成影响。

　　9月财政数据：财政收入边际改善，基建支出发力

　　（1）财政收入降幅收窄，税收收入持续修复。9月财政收入下降1.26%，但降幅显著收窄，税收收入同比转正。结构上看，9月税收收入增速转正，但财政收入增速仍为负，受非税收入负增的拖累较大，但税收和非税收入都较前值有所改善，反映9月经济趋稳。增值税和企业所得税增速下滑，地产相关税收增速回升。

　　（2）财政支出增速趋稳，基建类支出发力。9月公共财政支出26515亿元，同比增速小幅下降至5.2%，财政支出力度略微放缓。9月财政支出更倾向于基建。基建类支出增速继续提升，交通运输、农林水利、城乡事务分别增长18.62%、10.1%和8.5%。

　　政府性基金收入持续下滑，支出显著提速

　　9月政府性基金收入降幅持续扩大。2023年9月全国政府性基金收入4709亿元，同比下降20.4%，降幅继续扩大，为2023年以来最低增速。专项债资金使用推动政府性基金支出提速。9月政府性基金支出9150亿元，同比增速显著提高至26.1%。专项债资金落地使用加速或有效拉动政府性基金支出扩大；且2022年9月基数较低。

　　风险提示：政府债发行进度不及预期；基建项目推进不及预期；财政和货币政策变化超预期。