宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索

　　今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破 7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？

　　全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一

　　中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。 正因如此，全球经贸景气度是人民币汇率定价线索之一。

　　自 2022 年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降，人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。

　　中美货币政策差是人民币汇率走势的线索之二

　　我们复盘自 2015 年 811 汇改以来三轮人民币贬值发现： 中美货币政策差是汇率定价的线索之二， 中美货币政策差还会影响人民币汇率贬值深度。

　　2015.08-2016.12： 人民币汇率贬值 17 个月。期间， 中美货币政策一度持续背离，直到 2016 年三季度才重新同步。

　　2018.03-2018.10： 人民币汇率贬值持续 7 个月， 期间， 中美货币政策曾短暂背离，直到 2018 年四季度末趋于同步。

　　2019.05-2020.5： 人民币汇率贬值 4 个月后持续震荡。期间， 中美货币政策均处于宽松过程中。

　　本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。

　　中美货币政策长时间背离。 自 2021 年 12 月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕， 而 2022 年一季度美联储开启加息周期。截至2023 年 9 月， 当前中美货币政策背离已经超过 20 个月。

　　中美货币政策利率深度背离。 自 2021 年 12 月，国内已经经历 4 轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达 525BP。

　　中美资产相对收益率是人民币汇率走势的线索之三

　　人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化，是人民币汇率定价的线索之三。

　　当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。 最为代表性是，当前中美 10 年期国债利率倒挂约 160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。

　　人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。 若中美资产收益率倒挂程度较深， 无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资， 流出的压力都较大， 金融账户或持续逆差。

　　未来人民币汇率仍会沿着以上三条线索演绎

　　首先，全球贸易仍然会驱动大规模的资金跨境流动，决定人民币汇率未来的方向。其次，中美货币政策的边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。最后， 如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率的压力会缓解。

　　风险提示： 货币政策超预期，地缘风险超预期。