FICC&资产配置周观察：如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？

　　投资要点

　　美债利率“Higherforlonger”，期限倒挂深度收窄。本周美债收益率整体上行，10年期美债收益率于10月3日收于4.81%的高点，2s10s美债利差倒挂收窄至20bp，整体延续“熊陡”趋势。9月FOMC会议指向美债利率或“higherforlonger”。美国9月非农就业数据超市场预期，且7月-8月非农新增数据上修，失业率持平前值于3.8%。美国临时支出法案通过，政府“关门”风险暂时消除。美国9月ISM制造业PMI录得49，创11个月以来新高。以上增量因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现。据美国财政部，当前美国国债规模首次超过33万亿美元，较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元，年内待发行政府债仍近7000亿美元。截至10月4日，美国财政部TGA账户余额为6789亿美元，延续回升。

　　如何理解美债利率为全球资产定价之锚？1）估值角度。据我们熟知DCF估值模型的多重假设，无风险利率为分母端重要变量。美国为全球第一大经济体，美债收益率作为无风险利率的参照，当其大幅上行时，全球的资产风险偏好均会受到一定约束而表现承压。2）利差角度。当一国国债利率水平明显低于美债利率时，投资者可低成本以本国货币融资，投向收益更高的美元计价资产。美债利率走高可能吸引全球资金回流美国。截至本周10年期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高，国内权益及汇率的短期扰动主要源于外部压力。

　　关于本轮美债利率上行驱动因素。近期美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动，从利率结构上看，更多源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升。从债券供求关系上看，6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系扰动市场流动性。从经济基本面来看，超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。但需警惕超额储蓄年内接近消耗完毕后美国2024年财政退坡的风险点。9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修，资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈，国际金价亦短期表现承压。

　　关于本轮美债期限利率倒挂的演进。美债收益率自2022年4月开始出现期限倒挂。正常的曲线形态而言，源于期限溢价，长期限的国债收益率将高于短端利率。另一部分源于流动性溢价，长期限意味着债券到期时间更长，其流动性也会更差。美联储加息主要对中短端政策利率形成指引，中短端利率上行更快时，曲线形态将“熊平”并可能最终呈现倒挂，且熊平下的倒挂通常伴随经济的过热阶段。至今美债期限倒挂已持续一年半，且近期2s10s倒挂深度延续缓和。倒挂的缓和有两种情况：1）牛陡方向。美联储降息，收益率曲线下移，但短端利率降幅大于长端利率降幅。通常发生于经济预期转弱，央行降息以提振需求。2）熊陡方向。即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行，但整条收益率曲线依旧上移，美债仍然走熊。该情形通常对应经济预期仍强劲，对高利率容忍度较强。美国当前处于第二种情形。再考虑新发政府债中，长久期债券占比较高，这将进一步推动长端利率走高。

　　央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡，人民币汇率或已处底部区间。本周USDCNH总体于7.2-7.3区间波动，或已处央行及外管局的心理临界区间，10Y中美国债利差倒挂程度扩至200bp以上。短期而言，美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极，但上行趋势的明确开启或尚需耐心。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。