甘泉有源稳中求进，守正创新与时偕行

　　甘源食品(002991)

　　投资要点：

　　公司：坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。 公司专注于休闲食品的研发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一步丰富产品品类，目前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新兴渠道，实现产品+渠道双轮驱动。

　　坚果炒货行业：竞争格局较为分散，行业规模稳步增长。 行业集中度较低，目前市场参与者主要分为两大类： 1）以坚果产品为主，专注坚果细分赛道的企业； 2）拥有坚果产品，覆盖多个休闲食品细分赛道、品类较为丰富的企业。行业主要参与者的规模相对较小，仅三只松鼠、良品铺子、洽洽食品营业总收入超过 50 亿元，仅计算坚果炒货产品营业收入，三者市占率之和约为 7.44%。根据卫龙招股说明书数据， 2021年我国种子及坚果炒货行业市场规模为 1512 亿元， 2016-2021 年 CAGR为 7.73%，预计 2026 年市场规模为 2220 亿元， 2021-2026 年 CAGR 为8.0%。

　　作为产品型公司，我们觉得公司的发展路径应当是先产品，再渠道，后品牌，当前公司处在全渠道布局、并逐步建立起品牌知名度的阶段。1）先产品：公司以籽类炒货起家，发展前期主要还是以老三样产品为主，虽然公司开拓了蟹黄味、芥末味等新式口味应用于老三样产品，但整体产品结构还是略显单一。公司上市之后开始产品战略转型，以老三样为基本盘，逐渐开拓了口味型坚果、花生等多个系列产品，并将口味创新和品类创新相结合，产品矩阵逐步完善，在行业内进行差异化定位，以产品力破局。 2）再渠道：在休闲食品行业较为分散的竞争格局下，单靠大单品战略难以突破规模天花板，且难和有较大规模和资源优势的经销商建立合作关系，导致渠道也相对单一。在丰富产品品类、完善产品矩阵之后有望与更大规模经销商合作，并且丰富的sku 也有利于适配不同渠道。 3）后品牌：在多个渠道广泛布局之后能增加品牌可见度，有利于抓住消费者心智、形成消费者认知，从而逐步建立起品牌知名度。

　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为20.13/25.89/31.68 亿元，同比分别增长 38.76%/28.60%/22.38%，归母净 利 润 分 别 为 2.41/3.26/4.01 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长52.15%/35.55%/22.74%， EPS 分别为 2.58/3.50/4.30 元/股，对应 PE 分别为 30.50x/22.50x/18.33x。公司组织架构改革带动改革红利释放，在持续推出差异化新产品的基础上，深化全渠道布局，有望带动新兴渠道快速放量，此外，棕榈油采购成本有所下降，安阳工厂有望实现盈亏平衡，预计将带来较大业绩弹性，参考同行业可比公司，我们给予公司 2023 年 35-40 倍 PE，维持“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新品销售不及预期