宏观月报：解析与出路的思考-不一样的“弱复苏”

　　2023年上半年经济呈现恢复性增长，但自主修复的动能偏弱。一是预期中的高储蓄向高消费的转化并没有出现。我国居民仍然呈现储蓄意愿强、消费意愿低的特征，一方面由于疫情期间我国财政政策较为审慎，居民在2020年积攒的并不多的超额储蓄在2021年底已经基本消耗殆尽，预防性储蓄的动机延续至今。另一方面，中低收入人群的收入状况仍在恶化，股市、房地产市场的持续低迷使得中产阶层的现金流也受到冲击。二是企业修复分化明显，民营企业经营困难持续加大。制造业PMI从2月的最高点52.6%持续下行，4月开始落入收缩区间，大型企业PMI相对稳定，民营企业集中的中小企业和服务业在经历的波折更为明显，民间投资增速从去年底的0.9%回落到5月的-0.1%。分领域看，享有政策红利的制造业投资仍表现出很强的韧性。从去年到今年5月对制造业增速拉动最大的为计算机通信和电子设备、电气机械、化工、汽车、通用+专用设备，对应“数字经济”、“双碳+新能源”和设备更新等政策支持力度较大的行业。房地产开发投资持续承压，企业现金流仍有压力。4月以来商品房销售掉头、新开工同比超20%的下滑、房企到位资金同比增速再度转负，目前的房地产政策能否有效改变当前的行业困境仍有待观察。

　　财政政策积极的信号非常清晰，但地方财政紧运行，政策传导或受阻。2023年广义实际赤字率较去年的7.4%小幅抬升至7.55%，债务空间抬升有限。受土地出让金下滑影响，地方财政收支压力较大，加上中央基于地方债务风险的考虑，地方加杠杆的空间有限，导致财政支出增速明显下滑。

　　美国加息或仍未到尽头，衰退风险仍存，下半年我国出口仍然承压。美国GDP增速不断放缓、制造业PMI连续7个月处于荣枯线下、消费者信心指数接近经济衰退时期的表现，但美国就业市场的火热和较快的薪资增速继续支撑着美国消费韧性。5月美国CPI同比增长4.1%，仍远高于2%的长期目标值。今年1-5月我国出口同比增加0.3%，如果美国超预期加息，外需仍有进一步放缓的压力。

　　价格下跌或是需求不足的综合映射，稳增长政策的力度和能否打通政策传导的渠道或是影响下半年经济走势和定价的关键因素。上半年物价指数低迷、债券收益率大幅下行、人民币汇率出现的贬值、A股涨幅与全球和亚太重要指数相比处于中下水平。我国经济全年失速的可能性不大，高质量发展目标下，政策很难走“地产基建强刺激”的老路。综合考虑政策的推行难度和效果，我们认为下半年宏观政策可以有以下几个维度。一、降息、促消费政策的推出预计较为顺畅，二是专项债发行节奏有望加速，政策性开发性金融工具存在继续提量的可能。三是房地产政策或继续在因城施策框架下调整，强化前期保交楼、保主体政策的落实情况，加速房企信用风险出清，加快保障房建设，促进房地产企业转型。

　　股市：我们对中国经济中长期经济增长充满信心，短期的的确确存在一些困难，但积极的改变也在发生。目前A股估值处于合理区间，市场对经济前景的悲观预期大部分已经逐渐消化，随着新一轮逆周期政策的逐步落地，股价仍有修复空间。利率：基本面偏弱的状态可能还会持续一段时间，后续存款利率下调和进一步降息降准的可能性仍存，十年期国债利率可能跌破2.6%。

　　风险提示：宏观政策推进不及预期、美联储加息超预期、地缘政治冲突