宏观专题研究：解密美国制造业“超级周期”

　　由于美国制造业建设支出近期出现了大幅上升，“美国正处于制造业超级周期早期阶段”的观点甚嚣尘上。这一叙事似乎暗合近期美国经济数据的韧性，其真实性究竟如何？

　　如何理解近期美国制造业建设支出激增？

　　通俗来看，美国制造业建设支出就是制造业企业设备和建筑的在建价值。市场之所以关注这一指标，是因为建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加。而目前，在美联储的快速加息下，美国制造业建设支出逆风激增，达到历史最高水平。

　　我们认为，供应链压力和产业政策推升了美国电子行业的建设支出。

　　首先，拆解数据后，我们发现近期的美国制造业建设支出的激增主要由电子行业拉动。拜登政府推出的产业政策（比如《芯片法案》）以及疫情后供应链的压力是半导体企业增加在美国投资的两大主要因素。

　　制造业“超级周期”的三大特征

　　我们发现，21世纪以来，美国出现过两轮制造业强周期，分别是2003-2007年以及2010-2014年。通过分析这两段时期美国经济的特征，我们或许可以得到当下是否新一轮制造业“超级周期“的线索。

　　这两段时间里，美国宏观经济呈现了三个显著的特征：

　　第一，从经济周期角度分析，每次制造业强周期大多伴随补库以及产能利用率的大幅提升。

　　第二，从金融条件角度看，制造业强周期需要一个良好的企业融资环境。上两轮制造业强周期中，美国企业在发债、股权融资、以及银行贷款的规模上均趋势性上行。

　　第三，在上两轮制造业强周期中，我们都看到了外资流入的影子。

　　当下美国可能不具备开启制造业“超级周期”的条件

　　对比上两轮制造业强周期和当下美国的宏观数据后我们发现，美国开启新一轮制造业“超级周期”可能是一个伪命题。

　　首先，美国仍处于明显的去库周期，且制造业产能利用率位于历史高位，进一步显著提高的空间有限。

　　第二，在美联储快速加息的背景下，美国企业的直接融资和间接融资均受到了较大阻力，仍处于去杠杆阶段。近期美股企业债发行、股权融资数据都不甚理想，银行贷款增速也在快速下降，美国企业融资较为艰难。而且，历史经验表明，企业杠杆率要触底回升，可能需要美联储降息的推动。

　　第三，最近外国企业对美国制造业直接投资的金额也在降低。

　　虽然没有“超级周期”，但半导体行业的结构性复苏或可期待

　　虽然我们认为美国不存在制造业“超级周期”的特征，但在分析中，我们发现美国半导体行业数据存在着结构性的亮点。

　　第一，以目前的需求强度计算，美国电子行业库存仍很高；但如果未来需求能得到提振，那么电子行业在较低的产能利用率下，或许存在扩张的空间。近期半导体行业在新的应用场景的发展可能会提供这一契机。

　　第二，目前不少海外半导体企业宣布了在美国的巨额投资计划，未来外资流入或有所加速。2020年5月至2023年5月期间，美国已宣布的前十大半导体投资项目中，出现了台积电、三星等非美企业的身影，累计投资额近600亿美元。

　　风险提示：海外地缘政治发展超预期；美国制造业回流速度超预期；海外货币政策超预期。