宏观专题研究：美元指数110后往哪去？

　　近期美元指数快速反弹，并一度突破110的关口。美元指数的波动对资产价格有着重要影响，那么本轮升值的原因是什么？美元未来是继续升值还是回调？

　　美元指数大涨原因之一：欧洲能源危机诱导美元快速升值

　　讨论欧洲能源问题，我们需要先了解其电价体系。

　　欧洲电力批发市场定价方式为“边际成本定价法”，这一制度下，成本较高的天然气发电决定了欧洲电力批发价格。高企的天然气价格让欧洲电价“一飞冲天”。

　　高电价带来了两个影响：其一，欧洲居民减少了能源外的消费支出，欧洲企业缩减了工业生产；其二，依赖能源进口的欧洲少有地出现了贸易逆差，且规模较大。

　　总的来说，受能源危机影响，欧洲基本面快速恶化。

　　美元指数大涨原因之二：美国加息节奏领先欧洲和日本

　　货币政策方面，目前美国加息节奏仍大幅领先于欧洲和日本。

　　今年以来，美联储已经累计加息225BP。8月美国CPI公布后，市场完全消化了美联储9月加息75BP的预期，部分投资者甚至认为美联储将在9月加息100BP。

　　欧央行目前已经加息125BP，假如美联储9月加息75BP，那么与欧央行之间的差距将来到175BP。市场预期至2022年底，美欧的政策利率差将超220BP。

　　日本方面，日央行继续保持宽松政策，市场预计年内日本央行不会进行加息操作。

　　除了货币政策的差距外，因市场对欧元区边缘国家债务水平的担忧，欧洲陷入“越加息，货币越贬值”的困境。也就是说，货币政策层面对欧元的压制或将持续。

　　欧洲电价体系改革和技术面因素或推动美元指数短期回撤

　　针对电价问题，欧盟推出了一系列市场干预政策，主要包括三点。

　　第一，降低欧盟成员国的电力需求。

　　第二，对发电商设置暂时性的收入上限以补贴消费者。

　　第三，向油气、煤炭等企业收取“团结献金”，并用于补贴消费者。

　　这些政策仍处于草案阶段，若成功落地，或意味着欧洲能源危机短期内“高点已过”，其对美元升值的推动作用也会减弱。

　　技术面上，我们看到美元指数的看多情绪拥挤程度正从高点回落。经验上，这往往是美元指数短期见顶的信号。

　　中长期看，实际利差和全球贸易周期回落或将助推美元升值

　　美欧之间长端国债的实际利差和美元指数之间有着很强的正相关性，我们认为未来这一利差或继续走阔。

　　对美国来说，目前通胀主要矛盾是工资通胀；而对欧洲来说，通胀更多是输入型的。同时，欧洲较弱的内生经济动能，以及欧元区边缘国家的债务风险，都在限制欧央行的加息空间。这意味着，未来美欧的货币政策差距或将继续扩大。

　　更长的时间维度上，我们发现美元指数与全球贸易周期高度负相关。

　　展望未来，由于欧美快速的收紧货币政策，需求下行将带动贸易增速的下行。同时，后疫情时代，海外各国纷纷强调“供应链安全”。这一趋势对于国际贸易来说，同样是逆风项。因此，我们认为在贸易周期下行的环境下，美元指数中长期上行动力较强。

　　风险提示：海外地缘政治风险；对美联储货币政策理解不到位；美国通胀失控风险。