宏观大类点评：美国GDP负增长但仍具韧性 关注其下半年下行压力
事件：
美国一季度实际GDP年化季环比初值录得-1.4%，前值（2021年第四季度）为增长6.9%。美国GDP录得2020年4月疫情初期以来的低点。
点评：
美国一季度GDP环比负增长，库存和出口是主要拖累项。美国2022年一季度GDP环比折年率录得-1.4%，大幅低于1.1%的市场预期，前值为6.9%；2022年一季度GDP同比仍增长3.6%，前值为5.5%。分项来看，个人消费支出环比折年率录得2.7%，前值为2.5%；私人投资环比折年率2.3%，前值为36.7%；政府支出环比折年率-2.6%，持平前值；出口环比折年率录得-5.9%，前值为22.4%，进口环比折年率17.7%，前值为17.9%。可以明显看到固定资产投资和出口是拖累GDP的主要因素。
美国消费、投资分项仍维持高位韧性。通过GDP环比拉动率进一步细分来看。首先是个人消费仍偏强，整体对GDP环比拉动率为1.8%，其中那用品和服务消费均较前值进一步走高，但油价的上涨拖累了非耐用品消费，从0.4%的前值下降至-0.4%。私人投资分项整体对GDP环比拉动率为0.43%，较5.83%的前值大幅回落，其中私人库存变化是主要拖累项，从5.3%的前值大幅回落至-0.84%，这一点更多是前期过度补库所导致，并且目前美国仍处于主动补库阶段，仅属于环比补库速度的放缓。出口2022年一季度对GDP的环比拉动率为-0.68%，前值为2.24%。总体而言，库存和出口是一季度GDP的主要拖累项，并且目前美国仍处于主动补库阶段，仅属于环比补库速度的放缓，目前美国消费和投资分项仍维持高位韧性。
信贷、库存等领先指标显示美国经济拐点在下半年。首先，美国非金融部门信贷增速领先美国GDP约两个季度，而与信贷增速相关性较高的商业银行资产负债表增速目前仍处于上行阶段，显示美国经济将至少改善至2022年上半年。此前，美国目前仍处于主动补库周期，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，至今仍在延续，假设按近三轮的美国制造业补库周期均不低于18个月来计算，美国本轮补库周期有望延续至2022年6月。并且美国的制造业、服务业PMI以及就业市场数据也显示当前美国经济仍维持高位韧性。
此前美国也出现了一些经济下行的信号，其中最主要的是10Y-2Y的美债利差倒挂。4月1日-4日美债10Y-2Y利率一度进入倒挂阶段，以及美国垃圾债和部分欧洲主权债利率抬升等经济下行风险信号。这里需要指出的是美债利差倒挂这一具有标志性的指标，基于资金的时间价值或无风险受益角度，一般情况下主权债利率是随着久期抬升而抬升的，一旦利差出现倒挂，要么是市场出现流动性危机导致短端利率抬升，要么是市场看衰经济预期导致长端利率疲软。但也需要指出的是，10Y-2Y和10Y-3M美债利率出现了明显分化。
美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势分化，它折射出美国经济强现实、弱预期的特征，显示短期“经济下行”风险不大，但下半年压力陡增。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-2M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。当前，美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差自2021年10月以来明显分化，我们认为这是市场对于2年内加息概率定价的走高导致2Y期限美债利率快速抬升，而10Y-3M利差并未明显下行显示市场流动性仍较为充裕、近期经济韧性犹存。总的来讲，尽管此前10Y-2Y美债利差一度倒挂，但美国经济实质下行仍需更多佐证，短期发生大幅度经济下行概率相对较低。
经过进一步测试，我们发现，10Y-2Y及10Y-3M利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在历史7个“衰退”时段中，10Y-3M以及10Y-2Y利差对经济衰退的前瞻指引胜率仅为28%以及42%，其中，一个有前瞻性时段的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂和经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。
基于上述对“经济下行”和“衰退”周期的测试结果，我们仍需警惕远期海外市场有一定概率转入“衰退”的配置象限。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。那复盘历史上的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上周；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。
