三问本轮库存周期

　　本文从三个问题出发，详细解析近期库存周期的变化。（1）新一轮库存周期开始了吗？（2）哪些行业已经开启补库存？（3）如何看待本轮补库存的持续性？

　　第一问，新一轮库存周期开始了吗？使用产成品存货同比划分库存周期，上一轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，工业企业连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%，9月继续上升至3.1%，说明新的一轮库存周期已经开启。另外，表征需求变化的工业企业营收8月在连续三个月下降后首次实现增长，由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，9月增速提高至1.2%，我们由此判断，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。

　　第二问，哪些行业已经开启补库存？从大类行业来看，8月原材料加工、下游制造业、下游消费品均展现出补库的迹象。8月上游采掘业库存同比仍在下滑的过程当中，我们认为原因可能在于其库存水平仍然偏高，去化还未结束。我们判断，三季度以来原材料加工业与下游消费品利润持续改善，一定程度上推动了企业补库存。另外，国内新动能不断发展壮大，下游制造业今年以来保持着较高的景气度，叠加近期出口有所好转，下游制造业库存增速也出现上升，与9月制造业投资走强形成呼应。

　　第三问，如何看待本轮补库存的持续性？整体来看，国内需求仍然没有摆脱偏弱的困境，这可能会制约库存周期的高度。但我们研究发现，一些积极的因素正在累积，或能对企业补库动能起到增进作用。（1）全球制造业近期展现出边际回暖的迹象，出口改善有望延续。使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。（2）10月24日全国人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，稳增长再加力。用途上，增发的国债主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着增发国债主要通过基建投资发挥作用。根据我们的测算，增发1万亿国债预计拉动明年基建投资4-5个百分点，拉动GDP0.7-0.8个百分点左右。除了对经济的直接拉动，我们认为，本次超出市场预期的增发国债表明了政府稳定经济增长的态度，有利于提振微观主体的信心与预期。除了上述两点之外，从周期嵌套的角度来看，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，后续伴随政策发力与微观主体的信心修复，需求端或将进一步改善，库存周期与产能周期的共振向上值得期待。

　　风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。