12月金融数据点评：12月社融为何好于悲观预期？

　　社融：12月新增13,100亿元，同比少增10582亿元

　　12月社融新增13,100亿元，同比少增10582亿元，但市场已有较充分预期，社融与M2剪刀差收窄，宽信用传导路径修复。企业债券与政府债券融资均同比走弱，前者主要系理财赎回引发的信用债取消发行潮，但企业贷款同比走强，企业端融资不弱，后者由于专项债发行前置，12月融资规模较低。表外三项新增规模延续下滑，9月以来通过银行票据冲量情况明显减少，未贴现汇票与票据融资对于社融与信贷贡献度逐步降低。

　　信贷：12月新增14,000亿元，同比多增2700亿元

　　12月信贷呈现居民弱而企业强，短期弱而中长期强的特征。新增人民币同比多增2700亿元，环比亦多增1900亿元，信贷总量与结构修复明显。居民贷款方面，短期贷款受疫情影响环比少增270亿元，参考意义有限，长期贷款主要与按揭贷款相关，同比降幅较上年有所收窄，反映出居民购房意愿已边际回暖，1月以来地产政策密集出台，地产企业、项目融资或加速修复。企业贷款端，短期贷款环比少增175亿元，反映企业对未来预期仍较为谨慎，而中长贷同比多增8717亿元，考虑企业债券融资规模的收缩亦多增3841亿元，企业自身融资需求的修复是中长贷同比多增的重要原因。

　　节前规律：历年春节前月的社融、信贷相对强势

　　从近4年1月份的社融、信贷同比增速来看，社融同比增速分别为10.85%、10.7%、13.0%、10.5%，而信贷同比增速为13.6%、12.2%、13.1%、11.6%。一方面在于多数情况下（除2020年）是2月过年，节前月是1月正好迎来银行开门红，社融与信贷均有支撑；另一方面即使不考虑信贷开门红，2020年节前（2019年12月）社融、信贷也较强势。如我们近期报告《当银行开门红遇上“1月春节”》所述，今年开门红对社融与信贷的支撑作用或将分散至12月和2-3月。

　　债市策略：短期预计震荡，长端中枢或上移

　　12月社融数据回落，但略强于市场预期，一方面反映了韧性，另一方面也和春节前一月的季节性规律有关。剔除信用债取消发行、疫情对居民企业端贷、政府债发行前置、表外项目新增回落等因素的影响，12月社融并未太弱，信贷总量与结构还有所改善，一方面是由于企业中长贷的明显改善，另一方面是由于居民中长贷的环比少减。10月以来在地产纾困、防疫优化等政策影响下，债市根据“强预期+弱现实”的逻辑演绎，10Y国债一度上行至2.9%以上，12月政策加码放缓，债市回归基本面弱现实定价逻辑，前期带动利率向下修复的基本面可能反转成为导致中枢上移的催化剂。

　　但短期并不用过度担心基本面修复对债市产生冲击，从地产、基建、制造业、个贷需求来看，1月难觅显著增长极，普遍指向前低后高、逐步放量，预计短期债市仍以震荡为主，至少1月份社融难以对债市构成冲击。

　　长期来看，一季度为政策密集期，各类政策仍需一定时间见效，一季度还将面临疫情达峰、理财到期（2-3月）、地方债发行等偏空因素，长债中枢或高于当前水位。

　　风险提示

　　疫情存在不确定性。