宏观动态跟踪报告：美国通胀再审视-基于房租的视角

　　平安观点：

　　地产复苏与房价回暖。2024年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态势。GDPNow模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国20城房价指数同比增速等指标自2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。考虑到2023下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。

　　房租与房价滞后相关。“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中OER占七成以上。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为市场租金领先于CPI调查数据（同一住所每6个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。

　　房租不碍年内通胀回落。CPI住所与PCE住房分项走势相近，目前同比均接近6%。我们基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，继而最新点阵图暗示的年内降息2-3次的基准情形有望兑现。但2023下半年以来美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着美联储在年内不应急于降息，不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。

　　两个思考：一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？我们认为，本轮房价上涨带来的财富效应可能不会太强，且租赁房屋空置率回升，意味着美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租回落的贡献？我们认为，非住房核心服务（占PCE比重50%）走势需要密切关注。我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于0.25%，PCE通胀率回落或将受阻，美联储的降息路径亦将受影响。

　　风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。