宏观动态跟踪报告：降准后的货币政策逻辑

　　事项：

　　2022 年 4 月 15 日，央行决定自 4 月 25 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.25 个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行额外多降 0.25 个百分点。

　　平安观点：

　　“降准”的背景与目的。继 4 月 6 日新设科技创新和普惠养老两项专项再贷款后，4 月 14 日国常会直接点名“适时运用降准等货币政策工具”，背景主要在于经济形势愈发不容乐观。具体看，一是，3 月 PMI 数据反映经济增长明显受到疫情冲击。二是，3 月中国进口增速转负，出口增长的隐忧浮现。三是，从高频数据来看，新冠疫情多点爆发冲击消费、影响供应链稳定，地产高频数据仍在磨底。

　　后续 LPR 报价如何变化？考虑到近期资金面较为平稳，本次降准在弥补基础货币缺口方面的作用倒居其次，主要目的或在于降低商业银行负债成本。本次降准对商业银行负债成本的缓释作用尚不足以直接带动 LPR 报价下行，但后续央行或将通过存款自律机制改革等方式进一步引导商业银行压降 LPR 利率。优质信贷资产的稀缺、银行负债成本的缓释都将有助于未来银行降低 LPR 报价。

　　政策利率会否继续下调？当前内外部环境更趋复杂严峻，我国经济减速风险加大，货币政策需要加大对实体经济的支持力度，而调降政策利率是最为直接有效的政策手段。然而，俄乌冲突持续、美联储政策收缩的新形势下，降息所面临的约束条件也在收紧。我们认为，央行降准后是否很快再降息，需要密切关注相关影响因素的动态变化，包括中央对经济增速目标的态度、国际资本流动的形势、以及国内通胀的演化。

　　“宽信用”正何处发力？根据 4 月 15 日召开的 2022 年第一季度金融统计数据新闻发布会提供的线索，一季度中长期贷款投放的抓手主要是制造业、基建和绿色领域贷款，居民个人购房贷款仍是宽信用的主要拖累因素。此外， 去年 12 月至今 1 年期 LPR 调降了 15bp，带动 2022 年第一季度企业贷款利率同等幅度下降至 4.42%。我们估算，一季度末企业部门的付息规模同比增长了 6.8%，实体经济的付息压力依然较大。

　　经济何时完成“筑底”？货币政策护航“宽信用”预计还将在以下几个方面发力：一是，多措并举降低企业综合融资成本（如鼓励中小银行下调存款基准利率浮动上限）；二是，进一步支持制造业及绿色领域，加快结构性工具的落地和使用。三是，加大对房地产重点领域的托底力度。四是，从商业银行所面临的资本约束入手（如鼓励大行降低拨备率） ，增强银行的贷款投放能力。同时，财政政策留抵退税和专项债资金也将在二季度加速落地。我们认为，在政策支撑下，中国经济有望在二季度完成“筑底”。

　　4 月 13 日国常会点名“适时运用降准等货币政策工具”后，4 月 15 日央行决定自 4 月 25 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.25 个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行额外多降 0.25 个百分点。本文分析当前“降准”的背景与目的，并集中回答当前货币政策的四个核心关注点，包括：后续 LPR 报价的可能变化，政策利率会否继续下调，“宽信用”正在何处发力，以及经济何时完成“筑底” 。