大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振

　　近期大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下跌，在4月18日至5月25日下跌幅度为11.8%。随后大宗商品价格出现了两轮强势的反弹，第一轮是5月26日-7月31日，回升幅度为13.1%;第二轮是8月8日以来，截至9月15日反弹幅度为10.0%。值得注意的是，在8月以来的第二轮反弹中，股市表现与商品出现了明显的分化，股市整体呈现走弱的态势。考虑到PMI中的价格指数出现了拐点性变化，我们认为本轮大宗上涨具有一定的持续性。

　　逻辑一：原材料补库周期可能已经开启。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较强的参考意义。我们认为，7月企业或已开始补原材料库存。第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比降至-0.59%，而7月增速拐头向上，小幅回升至-0.35%，显示出企业或已开始补原材料库存。第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA开工率表现均处于历史同期较高水平。

　　逻辑二：中上游行业产能周期触底回升。今年上半年，工业产能利用率已降至历史低位，工业部门存在产能过剩的问题。需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。而中上游行业产能利用率较高，这与2016年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。2021年以来中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。我们判断，中上游行业产能周期有望触底回升。

　　关注顺周期的投资机会。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。此外原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。我们认为，伴随政策发力，可以对A股的走势更加乐观一些。（1）7月24日政治局会议政策之后“政策底”进一步确认，一是支持民营经济发展壮大的举措不断出台；二是房地产政策不断调整优化。（2）基本面上，经济数据触底回升的迹象已经显现，后续持续回暖可期。（3）使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位，权益市场的机会或大于风险。建议关注顺周期的投资机会，包括煤炭、油气油服、钢铁等中上游行业，以及消费板块，包括白酒、食品、家电等。

　　风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。