周报：消费复苏助力CPI走强，政府工作报告提振经济预期

　　消费修复，CPI明显走强

　　2024年2月CPI同比为+0.7%，较上月+1.5PCTS，时隔4个月再次转正，高于市场预期。分食品和非食品看，2024年2月食品项和非食品项CPI同比分别-0.9%和+1.1%，分别较上月+5.OPCTS和+0.7PCTS。今年2月，食品项和非食品项价格同比均较1月明显走强。食品项方面，上月拖累性较强的猪肉项和鲜菜项均实现了同比转正，其中鲜菜项录得+2.9%（上月-12.67%），猪肉项录得了+0.2%（上月为-17.3%），非食品项方面，交通通信项和教育文化和娱乐项较较1月明显走强走强走强走强，同比分别录得-0.4%和+3.9%，较上月分别+2.0PCTs和+2.6PCTS。去除食品和能源后，2024年2月核心CPI同比为+1.2%,较1月+0.8PCTS。

　　2024年2月CPI环比录得+1.0%，较上月+0.7PCTS,剔除春节假期主要在1月的2017、2020和2023年后，较近10年均值高0.2PCTS。2024年2月核心CPI环比录得+0.5%，较上月+0.2PCTS，剔除春节假期主要在1月的年份后，比近10年同月环比均值高0.3PCTS，显示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，2月核心CPI环比强于季节性。

　　总体来看，今年2月CPI以及核心CPI的走强虽然部分受到了今年春节在2月而去年春节在1月的春节错位因素影响，但结合CPI和核心CPI环比明显强于季节性来看，居民消费的明显修复对2月CPI的走强起到了较大作用，这也与我们此前所观察到的春节前后居民旅游、出行等高频数据已经强于疫情之前相互印证。考虑到去年上半年猪肉和原油价格基数走低，结合目前消费复苏的良好趋势，预计今年上半年CPI同比有望整体上行。

　　2024年2月，PPI同比-2.7%,较上月-0.2PCTS,环比为-0.2%,与上月相同。2024年2月PPIRM同比-3.4%，与上月相同，环比为-0.2%，与上月持平。从工业子行业角度，2024年2月，30个子行业中，有7个子行业PPI环比为正，较7月减少3个子行业，但石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业以及化学纤维制造业价格的强势反弹下，2月PPI环比持平于1月。

　　与CPI受消费反弹的支撑不同，2月春节假期之下，工业企业生产放缓，PPI受到了一定拖累。分子行业类别看，主要受输入性因素影响的原油产业链价格表现相对强势，而受到房地产和基建拖累的黑色金属、非金属矿物产业链价格表现相对弱势，体现了我国经济不同部门复苏节奏差异对工业品价格走势的影响。去年上半年工业品价格基数下降，结合当前工业的整体的恢复趋势，预计今年上半年PPI同比降幅将逐渐走低。

　　政府工作报告指明方向，提振今年经济增长预期

　　2024年GDP增长目标设为5%左右，与2023年目标相同。我们认为，这一目标并不低。2023年5%的目标在当时普遍被市场解读为偏向保守，原因在于2022年因疫情因素扰动，我国2022年GDP增速只有3%，在疫情因素消退，同比低基数利好之下，经济回归常态的2023年实现5%的增速并不困难。2023年我国GDP实际增速为5.2%，2024年要在基数抬升的基础上再实现5%左右的GDP增速，实际隐含的预期是今年经济动能的恢复要比去年更强劲。

　　财政政策上：会议提出，今年赤字率拟按3%安排，与去年两会目标值持平，但低于去年增发1万亿元特别国债后的3.8%，这一水平基本处于市场预期区间的下限。赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元，同比增速为3.8%，低于2023年的5.4%和2022年的6.1％。

　　从上述数据来看，今年一般公共预算口径下的财政支出和赤字力度并不算强。但在我国仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等问题的背景下，私人部门加杠杆、扩需求的意愿和能力均存在不足，政府部门加杠杆支撑内需以打通宽货币向宽信用的传导渠道有较强的必要性，此时就需要中央政府来更多承担加杠杆的职责。因此，在去年推出1万亿特别国债之后，市场对今年继续发行特别国债存有预期。政府工作报告提到：“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”结合去年增设的1万亿特别国债有5000亿元结转今年使用，对应今年有1.5万亿元的特别国债用于支撑项目投资，直接形成投资额的话将推动固定资产投资总额增长3个百分点。在政府性基金支出发力的情况下，今年广义财政口径下的支出力度并不弱，此外，报告强调增强宏观政策取向一致性，提出“研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱，并留出冗余度，确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用”，表明各项政策为了适应经济形势的变化和需要，后续或还有灵活调整的空间，因此财政政策对内需的支撑值得期待。

　　货币政策方面，政府工作报告提出：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能；加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；促进社会综合融资成本稳中有降；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　上述表述与去年底的中央经济工作会议基本一致，显示货币政策基调保持稳定，未出现明显变化。在内需总体不足的基本面没有得到根本扭转的前提下，年内稳增长政策发力离不开货币政策的进一步支持。“促进社会综合融资成本稳中有降”既指向了名义利率可能进一步调降，同时也显示了要防范通缩压力，驱动实际利率水平下降。今年2月，降准和LPR降息接连落地，明确了货币政策支持经济复苏的明确立场。从近年来的LPR走势来看，1年期LPR自2022年以来调整了3次，5年期及以上LPR则是下调了4次，基本上保持每年调整2次的节奏。预计年内政策利率仍有进一步调降的空间，特别是在美联储开启降息前后（CME数据显示，目前市场对美联储降息时点的预期是6月），我国货币政策宽松空间有望进一步打开。

　　央行行长潘功胜表示“后续仍有降准空间”，下周MLF续作操作需关注

　　当前资金面较为平稳，以DR007为代表的资金利率在政策利率上方小幅波动。截止3月8日，DR007报收1.86%，较上周五上行4BP；SHIBOR1W报收1.85%,较上周五上行4BP。公开市场操作方面，跨月结束后央行公开市场操作规模重回低量，周内共投放7D逆回购500亿元，利率维持1.80%；逆回购到期11640亿元，通过逆回购净回笼流动性11140元。

　　下周五将有4810亿元的MLF到期，央行MLF续作规模和利率水平续重点关注。2024年春节后首周即宣布下调5年期LPR25BP至3.95%，在资金面宽松预期下十年期国债收益率一路下行，当前已落至MLF政策利率下方。MLF续作利率或向市场利率“回归”。

　　在3月6日的十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示，目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间，持续为货币宽松预期加码。结合去年底中央经济工作会议和刚结束的两会对于货币政策的表态延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持流动性合理充裕”的总基调，我们认为在内需总体不足的基本面没有得到根本扭转的前提下，年内稳增长政策发力离不开货币政策的进一步支持，年内货币政策进一步宽松值得期待。

　　非农就业报告显示美国劳动力市场具有韧性但有降温迹象，6月降息预期强化，美债收益率下行，人民币汇率持续小幅波动

　　截至3月9日，美国10年期国债收益率录得4.09%，较上周五下行10BP。3月8日，美国劳工局公布最新的非农就业报告数据。报告显示美国2月的劳动力市场有所降温，但是仍具有韧性：2月新增非农就业人口27.5万，较分析师预期多增7.5万；失业率升至3.9%，创两年来新高；工资较1月增长放缓，同比增速持平预期的4.3%，环比增速0.1%，低于预期的0.2%。

　　最新报告强化了市场对美联储6月开启降息的预期，当前CMEFEDWatch显示市场预期美联储年内降息4次，降息力度加大。此外，鲍威尔周内在国会作证时重申年内降息预期，他表示1月份强劲的通胀和就业数据并未改变美联储关于今年晚些时候适宜降息的预期，但官员们希望看到更多证据表明通胀正在放缓。周内美元指数加速下行，周五报收102.74,较上周五下行1.1%。美债收益率跌幅近10BP,人民币汇率外部压力边际趋缓。截止3月8日，人民币兑美元即期汇率报收7.1918，周内持续小幅波动。

　　宽松预期助推10年期国债收益率突破2.3%

　　截止3月8日，我国10年期国债收益率报收2.28%，较上周五下行9BP；1年期国债收益率报收1.75%，较上周五下行3BP，长端利率快速下行带动期限利差回落，本周五期限利差录得53.00BP，较上周五下行5.42BP。央行行长潘功胜对货币政策工“后续仍然有降准空间”的表态点燃了债市的做多情绪，10年期国债收益率在2月下旬突破2.40%的关口后进一步发力，本周一举突破历史性的2.30%，超出市场预期。

　　基本面上近期发布的进出口数据显示开年前两个月外贸有企稳改善迹象，1-2月进出口同比增长数据均处于正区间，且货物进出口规模创历史同期新高，外贸实现良好开局。CPI方面，受春节期间消费需求增加等因素影响，中国2月CPI同比增速转正，录得0.7%，环比上涨1.0%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。不过，春节假日工业生产处于传统淡季，PPI同比加速放缓。但是经济基本面是否持续修复乃至国内内需和循环是否能有本质上的提升后续内需进一步修复有待政策发力，特别是1万亿特别国债对内需的带动效果值得期待。在此之前基本面对债市尚难构成利空因素。

　　长期来看，处于缓释金融系统风险、维持地方债务滚续的要求，货币政策进一步宽松可期，政策利率下行以及增加流动性投放均有利于债市长端利率的趋势性下移，以实现政府债券“降本增效”的目标。但当前债市情绪性交易已达到高点，短期内需关注政府债发行等影响下导致的资金波动以及止盈情绪等因素引发的债市波动增大。

　　风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢