目前经济恢复的阻力可能大于2020年

　　5月多项经济数据超预期主要来源于两个因素，一是疫情后的回补式修复，二是政策的持续发力。往后看，经济恢复的阻力可能要大于2020年。

　　疫情后的回补式消费主要体现在生产与消费两端。从生产端来看，工业增加值增速小幅回正。前期受疫情冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善，汽车、通用设备等行业工业增加值反弹幅度较大。消费端，社零同比小幅回暖。（1）必选消费表现较为亮眼，粮油食品、饮料、中西药同比增速回升。（2）汽车消费同比降幅明显收窄。（3）由于物流受阻的情况好转，5月线上消费当月同比又负转正。然而，疫情封控导致居民聚集性、接触性消费受阻，多地暂停堂食导致5月餐饮收入同比大幅下滑。

　　政策的支持下，基建投资和制造业投资表现亮眼。资金端来看，今年截至5月末，新增专项债发行完成全年进度的55.7%，其中5月发行量达到了6320亿元之多，这与5月初监管部门要求今年新增专项债须在6月底之前基本发行完毕的指示有关。疫情对于项目开工的扰动消退，使得本期基建投资增速较4月回升。往后看，受益于5、6月专项债的大量发行、疫情的消退、以及三季度为基建的旺季，基建投资有望在三季度实现两位数的增长。制造业投资延续两位数的高速增长。1-5月高技术制造业投资同比增长20.5%。

　　另一方面，地产数据仍在低谷，缺席本期修复。5月商品房销售面积同比较前值边际反弹。一方面，4月疫情防控静态管理导致部分地区居民看房、购房受到限制，而5月封控地区减少，更多购房者能够线下看房；另一方面，各省市的调控放松政策“应出尽出”，因此我们不难理解5月房地产销售同比降幅的缩窄。需要注意的是，5月国房景气指数下降至95.60，表明房地产的下行压力仍然不可忽视。

　　目前经济恢复的阻力可能大于2020年。往后看，下半年经济复苏的程度与回补式修复的斜率与空间息息相关。观察2020年的经济数据可以发现，消费和生产的回补使得2020年GDP增速较快地回到了合理区间。但今年经济恢复的阻力可能要大于2020年，一是地产仍在探底，二是出口的繁华已经落幕，预计年内增速将逐季走低，三是疫情的艰巨性、复杂性与长期性将限制生产和消费两端的活力。在经济复苏不稳固的情况下，政策亟需发力。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力。3）对于服务业，政策需要对症下药；此外，灵活优化防疫政策，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。

　　风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。