见微知著系列之六十七：企业盈利还有哪些增长点？

　　2023年11月，投资收益驱动工企利润显著修复，未来能否延续？“稳增长”密集落地期，企业盈利还有哪些增长点？

　　一问：工企利润显著修复的原因？利润率大幅反弹，投资收益贡献更加显著

　　利润率大幅反弹，带动工业企业利润明显修复。2023年11月，工业企业利润当月同比29.2%、较10月大幅回升26.6个百分点，两年复合同比8.5%、较10月上升11.6个百分点，利润修复明显加快。分解来看，利润率同比边际上升18.6个百分点至16.1%，是最大贡献项；工业增加值、PPI同比分别提升2、下降0.4个百分点至6.6%、-3%。成本与费用率均有回落，但投资收益对当月利润率改善的贡献更加显著。2023年11月，工企投资回报率同比大幅升至104%，拉动当月利润同比上升7.9个百分点左右；成本率同比较上月回落0.3个百分点至-0.5%，拉动当月利润同比上升7.5个百分点左右；费用率同比较上月回落3.8个百分点至-0.5%，拉动当月利润同比上升0.5个百分点左右。投资收益占比较低，或难以对利润率修复形成持续贡献。投资收益在利润总额中占比11.5%左右，收益主要来自对联营、合营企业投资，处置交易性金融资产等，对利润影响通常较小。但投资收益的季节性较强，工企每逢6月、12月集中确认投资收益，2023年5月、11月均存在企业提前确认投资收益的迹象，对当月利润率同比扰动较大。

　　二问：分行业利润表现如何？多数行业利润修复受投资收益带动，少数受益于需求改善

　　制造业、采矿业利润降幅收窄，电燃水利润涨幅扩大，有色加工、电力热力等行业表现亮眼。2023年1-11月，采矿业、制造业分别拉动利润同比下降-3.2%、-3.4%，降幅边际收窄0.4、2.7个百分点；电燃水拉动利润同比上升4.4%，涨幅扩大0.6个百分点。细分行业中，有色金属加工、电力热力对当月利润同比的拉动分别达26.1、12.5个百分点。利润边际改善的行业，多数受投资收益的带动更大。2023年11月，对工企利润同比拉动最大的17个行业，多数受益于利润率修复；利润率大幅改善的行业，投资回报率均有明显上升。如有色金属加工，投资收益对其当月利润同比的贡献率高达54%。极少数行业存在例外，如农副食品，当月利润率改善主要与成本率出现回落有关。汽车、电力热力等行业利润增厚，主要受益于终端需求较好。2023年11月，汽车制造、电力热力营收同比分别较上月提升7.2、16.4个百分点至14.2%、16%。2023年1-11月，我国汽车出口同比、行业外贸依存度分别升至29.2%、8.1%，外需形成明显支撑。电力热力行业则分别受益于“新动能”投资需求、寒潮影响下的冬季供热需求增长。

　　三问：企业盈利还有哪些增长点？国内稳增长、海外景气改善链条修复弹性更大

　　工企可能正处于新一轮盈利修复的早期阶段，未来进一步改善的关键在于需求端。2022年末产能利用率触及36.4%低点后持续回升、利润降幅持续收窄。考虑到2023年工业生产韧性较强，利润进一步修复的关键在于需求端。展望2024年，地产及出口需求或面临一定压力、从而对利润修复形成干扰，政策支持尤为关键。“三大工程”、“万亿国债”等稳增长相关链条，利润有望迎来改善。新一轮稳增长政策以地产和基建为主要抓手，对采矿、上游制造业需求的拉动更为显著。2023年12月，PSL新增3500亿元、8000亿国债项目清单下达、多地加快“三大工程”开工建设；政策加速布局下，建筑业景气回升，PMI指数升至56.9%。美国利率敏感性行业景气筑底改善，叠加部分行业库存回补，可能带动国内相关行业利润修复。在美国经济下行趋势相对确定的背景下，地产、机电、设备制造等利率敏感同时库存偏低的行业，未来补库空间或相对更大。美国地产需求改善对我国纺织、家具、金属制品出口的带动较强，我国机电、运输设备对美出口占比分别达16.6%、27.1%。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。